2022年三季报点评：储能+微逆双轮高速增长，盈利能力持续提升

事件：公司2022Q1-3收入40.73亿元，同增34%；归母9.27亿元，同增131%，其中2022Q3收入17亿元，同环增54%/11%；归母4.77亿元，同环增171%/50%。 2022Q1-3毛利率33.5%，同增11pct，2022Q3毛利率42.1%，同环增18pct/13pct。 2022Q1-3归母净利率为22.8%，同增10pct，2022Q3归母净利率28.0%，同环增12pct/7pct，主要系汇率影响（提升2-3pct）+采购与技术降本+高毛利的储能占比提升所致，业绩处于预告中值水平。 微逆出货环比高增，欧洲逐步起量：2022Q1-3微逆出货44.6万台，其中2022Q3出货24.5万台，超上半年总量，环增50%+，其中欧洲市场开始逐步起量，德国出货占比达15%，环比提升4pct，主要以一拖一、一拖二为主，导致平均单台功率略有下降。盈利方面，2022Q3微逆毛利率达40.4%，环比提升4.2pct，主要系汇率波动+成本下降，全年看公司微逆开始进军美国市场，全年我们预计出货70万台，同比6-7倍增长，2023年预计实现翻倍增长。 储能出货环比翻倍增长，电池逐步放量：2022Q1-3储能出货18.83万台，其中2022Q3出货11万台，环比翻倍以上增长。分市场看，南非增长较快，占比达36%，环比提升11pct，其次美国、黎巴嫩分别占比17%、10%，环比略降2-3pct；盈利方面，受益于汇率及成本下降，2022Q3毛利率环比提升2.7pct达48.6%，全年我们预计公司储能出货30万台，同比3-4倍增长，2023年我们预计实现翻倍以上增长；储能电池方面开始逐步放量，目前已销8000-9000万元，同时高压电池已完成研发，开始逐步销售，未来储能电池放量也将增厚公司业绩。 传统业务略有下滑，汇率对经营基本无影响：2022Q3公司财务费用与公允价值变动损益基本对冲，汇率波动对经营无明显影响。2022Q1-3实现组串出货18.17万台，其中2022Q3出货6.77万台，出货基本平稳，主要系产能资源倾斜于增速及盈利更高的储能与微逆业务，2022Q3毛利率环比提升1.1pct至38%，全年我们预计实现出货25万台，同比略增；除湿机与热交换器营收盈利均有所下滑，利润贡献占比已不足15%，传统业务逐渐边缘，除湿机业务预计未来维持20-30%增速，公司发展重心逐渐集中于逆变器业务。 盈利预测与投资评级：基于公司微逆出货高增，储能业务放量，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年盈利14.3/26.7/42.9亿元，同增147%/87%/60%。 基于微逆及储能景气度高，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价558元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧等。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入40.73亿元，同比增长34.49%；实现归属母公司净利润9.27亿元，同比增长131.45%。其中2022Q3，实现营业收入17亿元，同比增长54.08%，环比增长10.99%；实现归属母公司净利润4.77亿元，同比增长171.12%，环比增长49.76%。2022Q1-3毛利率为33.54%，同比上升11.48pct，2022Q3毛利率42.06%，同比上升17.74pct，环比上升12.94pct；2022Q1-3归母净利率为22.76%，同比上升9.54pct，2022Q3归母净利率28.04%，同比上升12.10pct，环比上升7.26pct，主要系汇率影响（提升2-3pct）+采购与技术降本+高毛利的储能占比提升所致，业绩处于预告中值水平。 表1：2022Q1-3收入40.73亿元，同比增长34.49%；盈利9.27亿元，同比增长131.45%（单位：亿元） 图1：2022Q1-3收入40.73亿元，同比+34.49%（亿元，%） 图2：2022Q1-3归母净利润9.27亿元，同比+131.45%（亿元，%） 图3：2022Q3收入17亿元，同比+54.08%（亿元，%） 图4：2022Q3归母净利润4.77亿元，同比+171.12%（亿元，%） 微逆出货环比高增，欧洲逐步起量：2022Q1-3微逆出货44.6万台，其中2022Q3出货24.5万台，超上半年总量，环增50%+，其中欧洲市场开始逐步起量，德国出货占比达15%，环比提升4pct，主要以一拖一、一拖二为主，导致平均单台功率略有下降。盈利方面，2022Q3微逆毛利率达40.4%，环比提升4.2pct，主要系汇率波动+成本下降，全年看公司微逆开始进军美国市场，全年我们预计出货70万台，同比6-7倍增长，2023年预计实现翻倍增长。 图5：微逆出货季度分布（万台） 图6：微逆营收及毛利率季度分布（亿元，%） 储能出货环比翻倍增长，电池逐步放量：2022Q1-3储能出货18.83万台，其中2022Q3出货11万台，环比翻倍以上增长。分市场看，南非增长较快，占比达36%，环比提升11pct，其次美国、黎巴嫩分别占比17%、10%，环比略降2-3pct；盈利方面，受益于汇率及成本下降，2022Q3毛利率环比提升2.7pct达48.6%，全年我们预计公司储能出货30万台，同比3-4倍增长，2023年我们预计实现翻倍以上增长；储能电池方面开始逐步放量，目前已销8000-9000万元，同时高压电池已完成研发，开始逐步销售，未来储能电池放量也将增厚公司业绩。 图7：储能逆变器出货季度分布（万台） 图8：储能逆变器营收及毛利率季度分布（亿元，%） 传统业务略有下滑，汇率对经营基本无影响：2022Q3公司财务费用与公允价值变动损益基本对冲，汇率波动对经营无明显影响。2022Q1-3实现组串出货18.17万台，其中2022Q3出货6.77万台，出货基本平稳，主要系产能资源倾斜于增速及盈利更高的储能与微逆业务，2022Q3毛利率环比提升1.1pct至38%，全年我们预计实现出货25万台，同比略增；除湿机与热交换器营收盈利均有所下滑，利润贡献占比已不足15%，传统业务逐渐边缘，除湿机业务预计未来维持20-30%增速，公司发展重心逐渐集中于逆变器业务。 图9：组串逆变器出货季度分布（万台） 图10：除湿机营收及毛利率季度分布（亿元，%） 控费能力优秀，2022Q1-3期间费用率同比下降：公司2022Q1-3期间费用同比增长49.54%至1.78亿元，期间费用率下降2.84个百分点至4.37%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升56.64%、上升54.28%、上升49.32%、下降2139.59%至1.06亿元、2.45亿元、1.44亿元、-1.72亿元；费用率分别上升0.37、上升0.77、上升0.35、下降3.97个百分点至2.59%、6.01%、3.54%、-4.23%。2022Q3，销售、管理、研发 、 财务费用分别同比+56.17%/+128.34%/+90.30%/-1404.56%， 费用率分别为2.56%/3.00%/3.98%/-6.37%。 图11： 图12：2022Q3期间费用率3.48%，同比-4.23pct（%） 现金流转为净流入，盈利能力提升：公司2022Q1-3经营活动现金流量净流入14.51亿元，同比增长186.90%，其中2022Q3经营活动现金流量净额10.19亿元；2022Q1-3销售商品取得现金29.89亿元，同比增长72.24%。期末合同负债2.87亿元，同比+109.91%。 期末应收账款4.78亿元，较期初增长2.08亿元，应收账款周转天数下降0.87天至24.79天。期末存货7.72亿元，较期初上升3.16亿元；存货周转天数上升20.81天至61.24天。 图13： 图14： 盈利预测与投资评级：基于公司微逆出货高增，储能业务放量，我们维持公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年盈利14.3/26.7/42.9亿元，同增147%/87%/60%。基于微逆及储能景气度高，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价558元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争超预期。