公司简评报告：短期增速放缓，规模效应显现

公司研究 2023年11月01日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 wkx@longone.com.cn 数据日期 2023/11/01 收盘价 34.33 总股本(万股) 101,058 流通A股/B股(万股) 100,812/0 资产负债率(%) 54.32% 市净率(倍) 3.46 净资产收益率(加权) 11.17 12个月内最高/最低价 73.50/30.90 34% 24% 15% 5% -4% -14% -23% -32% 22-1123-0223-0523-08 益丰药房沪深300 相关研究 《益丰药房（603939）：业绩稳健增长，高毛利中药快速放量-公司简评2023.08.31 《益丰药房（603939）：门店破万家，业绩高增长——公司简评报告》2023.04.28 《公司简评：益丰药房（603939）：业绩逐季提升，符合预期》2022.10.31 益丰药房（603939）：短期增速放缓，规模效应显现 ——公司简评报告 投资要点 单季度业绩增速放缓；受益于规模效应，利润端增速更高。公司2023年前三季度实现营收 158.9亿元(+19.0%)、归母净利润10.0亿元(+21.3%),其中Q3单季度实现营收51.8亿元(+12.7%)、归母净利润2.9亿元(+19.0%)。尽管受到各地门诊统筹政策落地速度不同等因素的影响，公司整体业绩依旧呈稳健增长态势。 收入结构逐渐调整。1）零售收入稳健增长，低毛利批发业务高速增长。分业务来看，2023年前三季度公司实现零售收入142.1亿元(+17.5%)，毛利率为40.5%(-0.9pp)；实现批发收入12.6亿元(+44.1%)，毛利率为9.8%(-0.5pp)。2）高毛利中药与低毛利成药快速放量，非 药品类库存消化。从产品种类看，2023前三季度公司中西成药、中药和非药收入分别为 120.0(+20.8%)、15.2(+28.3%)、19.6(+5.4%)亿元，毛利率分别为34.9%(-0.6pp)、 48.8%(+0.4pp)、48.8%(-4.8pp)。我们认为非药品类增速阶段性放缓主要是防疫类库存去化影响，随着群众健康意识提升，中药、保健品等产品则有望持续放量。 深耕优势区域，品牌与规模化效应持续显现。截至2023年9月30日，公司共有连锁药店 12350家(直营店9562家，加盟店2788家)；其中前三季度新增门店2240家(自建1046家，并购368家，加盟826家)；净增门店2082家(迁址49家，关闭109家)。从区域上看，公司在中南、华东和华北分别拥有直营门店数量4648(+577)、3610(+359)、1304(+320)家，医保门店占比分别为90.6%、86.3%、76.8%。公司围绕区域聚焦的扩张战略，在优势区域不断加密布局、深耕市场，区域内品牌效应与规模优势持续凸显。 毛利率或将下行，净利率有望维持较高水平。2023前三季度，公司毛利率为39.6%(-0.8pp)、净利率为7.1%(+0.1pp)；其中Q3单季度，公司毛利率为38.6%(-2.42pp)、净利率为 6.4%(+0.4pp)。导致公司毛利率下降的短期因素预计主要是受到各地门诊统筹落地速度与细则不同影响；中长期来看，低毛利批发业务与处方药产品放量或将导致整体毛利率下行2023年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为25.5%、4.3%、0.4%，分别较上年同期变动-1.2、+0.1、-0.2个百分点。销售费用率下降预计主要是，Q3收入不及预期，销售员工激励费用减少。长期来看，伴随统筹政策落地，药店流量提升，公司作为大型连锁药房之一，或将显著受益，净利率有望维持在行业较高水平。 投资建议：我们暂维持预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.1/20.3/25.2亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.49元，当前股价对应PE分别为21.5/17.1/13.8倍，维持“买入”评级。 2020A2021A2022A2023E2024E2025E 风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。盈利预测与估值简表 营业总收入（百万元）13,14515,32619,886.4024,754.6530,460.4736,913.71 增长率（%） 27.9% 16.6% 29.75% 24.48% 23.05% 21.19% 归母净利润（百万元） 744 888 1,265.61 1,612.84 2,034.44 2,517.23 增长率（%） 36.7% 19.4% 42.54% 27.44% 26.14% 23.73% EPS（元/股） 1.08 1.25 1.76 1.60 2.01 2.49 市盈率（P/E） 83.51 44.09 36.27 21.51 17.05 13.78 市净率（P/B） 8.95 5.29 5.38 3.47 2.88 2.38 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止2023年11月1日） 附录：三大报表预测值 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,886 24,755 30,460 36,914 货币资金 4,113 5,433 7,440 10,134 %同比增速 30% 24% 23% 21% 交易性金融资产 50 50 50 50 营业成本 12,026 15,224 18,733 22,702 应收账款及应收票据 1,844 1,788 2,115 2,461 毛利 7,861 9,531 11,727 14,212 存货 3,615 4,060 4,891 5,802 ％营业收入 40% 39% 39% 39% 预付账款 225 198 225 272 税金及附加 70 89 106 130 其他流动资产 732 764 818 926 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 流动资产合计 10,578 12,293 15,540 19,644 销售费用 4,878 5,991 7,341 8,859 长期股权投资 5 5 5 5 ％营业收入 25% 24% 24% 24% 投资性房地产 0 0 0 0 管理费用 904 1,040 1,249 1,477 固定资产合计 1,219 1,426 1,668 1,940 ％营业收入 5% 4% 4% 4% 无形资产 478 495 510 520 研发费用 25 25 24 37 商誉 4,188 4,638 5,138 5,638 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 递延所得税资产 131 138 138 138 财务费用 105 12 3 -12 其他非流动资产 4,440 4,531 4,584 4,641 ％营业收入 1% 0% 0% 0% 资产总计 21,039 23,527 27,584 32,528 资产减值损失 -56 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 信用减值损失 -10 0 0 0 应付票据及应付账款 6,761 6,978 8,378 9,901 其他收益 44 50 49 55 预收账款 6 12 15 18 投资收益 7 0 0 0 应付职工薪酬 505 594 693 817 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 283 371 457 554 公允价值变动收益 0 0 0 0 其他流动负债 2,104 2,380 2,403 2,602 资产处置收益 23 0 0 0 流动负债合计 9,659 10,335 11,946 13,892 营业利润 1,886 2,425 3,052 3,776 长期借款 229 279 339 409 ％营业收入 9% 10% 10% 10% 应付债券 0 0 0 0 营业外收支 -8 0 0 0 递延所得税负债 24 43 43 43 利润总额 1,877 2,425 3,052 3,776 其他非流动负债 2,006 2,106 2,206 2,306 ％营业收入 9% 10% 10% 10% 负债合计 11,917 12,762 14,534 16,649 450 613 766 947 归属于母公司的所有 8,556 10,000 12,034 14,551 所得税费用 者权益 净利润 1,427 1,812 2,286 2,828 少数股东权益 565 765 1,016 1,327 ％营业收入 7% 7% 8% 8% 股东权益 9,121 10,764 13,050 15,879 归属于母公司净利润 1,266 1,613 2,034 2,517 负债及股东权益 21,039 23,527 27,584 32,528 %同比增速 43% 27% 26% 24% 少数股东损益 162 199 251 311 EPS（元/股） 1.76 1.60 2.01 2.49 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 3,920 2,756 3,555 4,336 基本指标 投资 -801 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 资本性支出 -578 -1,424 -1,550 -1,650 EPS 1.76 1.60 2.01 2.49 其他 105 -123 -100 -100 BVPS 11.86 9.89 11.91 14.40 投资活动现金流净额 -1,274 -1,547 -1,650 -1,750 PE 36.27 21.51 17.05 13.78 债权融资 -52 334 160 170 PEG 0.85 0.78 0.65 0.58 股权融资 77 35 0 0 PB 5.38 3.47 2.88 2.38 支付股利及利息 -316 -341 -57 -63 EV/EBITDA 12.81 10.27 8.01 6.14 其他 -1,365 85 0 0 ROE 15% 16% 17% 17% 筹资活动现金流净额 -1,655 111 103 107 ROIC 12% 13% 13% 14% 现金净流量 991 1,321 2,007 2,693 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止2023年11月1日） 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关