军工行业23年三季报业绩综述：订单阶段性延迟，业绩增速放缓

核心观点 订单延迟行业增速减缓，价格压力及税收政策调整盈利能力微降。23Q1-Q3剔除中航电子与中航机电合并影响后，行 业实现营收3140亿元（同比+5.5%），归母净利润301亿元（同比-2.1%）；毛利率25.2%（同比-0.2pct），净利率9.6% （同比-0.7pct）。分领域：航空营收及利润增速相对较快，增速有所放缓，23Q1-Q3营收2049亿元（同比+11.7%），归母净利润181亿元（同比+17.2%）；电子信息化和航天业绩承压明显，23Q1-Q3归母净利润分别为85亿元（同比- 20.5%）和22亿元（同比-2.1%）。分环节：下游利润增速较快，核心航空主机厂维持稳健增长，盈利能力有所提升；中上游受产品交付节奏影响增速回落，盈利能力下滑。核心赛道：航空主机厂稳健增长，提质增效盈利能力提升；航 发产业链增速放缓，中上游配套环节受产品交付节奏影响增速回落，利润率有所下降；军工电子增速下降内部有所分化，连接器增速下降实现稳健增长，23Q1-Q3归母净利润35亿（同比+28.0%），被动元件价格压力较大，23Q1-Q3归母净利润30亿（同比-23.8%）；导弹产业链受新增订单和产品交付节奏延迟影响业绩下滑，23Q1-Q3归母净利润22亿 （同比-12.6%）。 合同负债回落，产能扩充静候新一轮采购。23Q3剔除中航电子与中航机电合并影响后，军工行业合同负债654亿元 （较期初-26.1），新订单下放延迟，存量订单交付结转。行业仍积极扩产，固定资产1363亿元（较期初+5.5%）。分领域：航空领域合同负债回落，23Q3合同负债514亿元（较期初-28.7%），行业仍处于扩产节奏，在建工程较期初 +11.7%，资本性支出同比+27.0%；电子信息化与航天领域产能逐步释放，固定资产分别较期初+7.7%/+4.6%。分环节：中上游产品交付节奏放缓，存货有所增长，下游核心主机加强两金管控消化库存。核心赛道：航空主机厂23Q3合同 负债307亿元（较期初-41.6%），产品有序交付静候新订单落地；航发产业链受中期调整影响小，合同负债维持高位，中上游龙头企业推进扩产在建工程增长显著；军工电子合同负债有所下降，连接器及集成电路板块扩产幅度较大；导弹产业链部分企业产品交付验收进度不及预期，备货等待后续订单下放。 投资建议 行业：人事变动逐步到位，中期调整落地后有望开启新一轮武器装备批量采购，带动行业景气度恢复。 赛道：核心主战装备领域，主机厂需求明朗率先开启备货备产，新型军机持续列装；景气传导上游元器件有望迎来新 一轮采购，业绩或将率先兑现；航空发动机赛道长坡厚雪，成熟型号加速列装，新型号批产在即，维修市场逐步兑现。新域新质领域，远程火箭弹符合远程打击和低成本化发展趋势；无人装备是未来战场的重要装备；卫星互联网空间广阔，组网进度加快；智能弹药作战性能突出。 个股：新型战机航空主机厂【中航沈飞】、航空结构件平台型龙头【中航重机】、军用模拟IC核心供应商【振华风光】、 军用连接器龙头【中航光电】、远火制导控制系统核心供应商【北方导航】 风险提示 “十四五”武器装备建设的规划调整和落地时间不及预期；产能释放进度不及预期。 内容目录 样本股说明5 军工行业整体：业绩增速放缓，合同负债下滑静候景气回升5 收入增速放缓利润小幅下滑，盈利能力下降5 订单延迟合同负债回落，固定资产增长产能逐步扩充5 分下游领域：航空领域增速相对较快，航天及电子信息化利润下滑6 航空领域增速放缓，提质增效盈利能力微增6 航空合同负债下滑，电子信息化与航天新增产能逐步释放7 分产业链环节：中上游增速回落，下游提质增效盈利能力改善8 下游利润增速保持领先，盈利能力小幅提升8 中上游交付节奏放缓，航空主机厂加强两金管控存货微降9 核心赛道表现9 航空主机厂：业绩稳健增长，盈利能力提升9 航发产业链：增速阶段性放缓，静待新一轮需求落地11 军工电子：增速放缓内部分化，连接器稳健增长14 导弹产业链：订单及交付延迟业绩下降，备货静候采购恢复17 投资建议与重点个股推荐18 投资建议18 重点个股推荐18 风险提示18 图表目录 图表1：军工行业23Q1-Q3及23QQ3基本面表现5 图表2：军工行业各年前三季度营收及利润（亿元）5 图表3：军工行业各年前三季度利润率及期间费用率5 图表4：军工行业23Q1-Q3及23Q3资产负债和现金流情况6 图表5：军工行业21Q2-23Q3现金流情况（亿元）6 图表6：军工行业21Q2-23Q3支付税费情况（亿元）6 图表7：军工行业各领域23Q1-Q3与23Q3基本面表现6 图表8：军工各领域23Q1-Q3及23Q3毛利率、净利率及期间费用率7 图表9：军工各领域23Q1-Q3及23Q3资产负债7 图表10：军工各领域23Q1-Q3及23Q3现金流情况8 图表11：军工行业各环节23Q1-Q3及23Q3营收及归母净利润8 图表12：军工各环节23Q1-Q3及23Q3毛利率、净利率与期间费用8 图表13：军工行业各环节23Q3资产负债9 图表14：军工行业各环节23Q1-Q3及23Q3现金流情况9 图表15：航空主机厂23Q1-Q3及23Q3业绩基本面表现10 图表16：航空主机厂各年前三季度营收及利润（亿元）10 图表17：航空主机厂各年前三季度主要盈利指标情况10 图表18：航空主机厂23Q1-Q3及Q3资产负债和现金流情况10 图表19：航空主机厂21Q2-23Q3单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）11 图表20：航空主机厂21Q2-23Q3单季度支付税费（亿元）11 图表21：航发产业链23Q1-Q3及23Q3业绩基本面表现11 图表22：航发产业链各年前三季度营收及利润（亿元）11 图表23：航发产业链各年前三季度主要盈利指标情况11 图表24：航发产业链23Q1-Q3年及23Q3资产负债和现金流12 图表25：航发产业链21Q2-23Q3单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）12 图表26：航发产业链21Q2-23Q3单季度支付税费（亿元）12 图表27：航发产业链各板块23Q1-Q3及23Q3营收与归母净利润12 图表28：航发各板块23Q1-Q3与23Q3盈利能力13 图表29：航发各环节23Q3资产负债情况13 图表30：航发各板块23Q1-Q3和23Q3资本性支出和经营性净现金流14 图表31：军工电子23Q1-Q3及23Q3基本面表现14 图表32：军工电子各年前三季度营收及利润（亿元）14 图表33：军工电子各年前三季度利润率及期间费用率14 图表34：军工电子23Q1-Q3及23Q3资产负债和现金流15 图表35：军工电子21Q2-23Q3单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）15 图表36：军工电子21Q2-23Q2单季度支付税费（亿元）15 图表37：军工电子各版块23Q1-Q3及23Q3基本面表现15 图表38：军工电子各版块23Q1-Q3及23Q3毛利率、净利率与期间费用率16 图表39：军工电子各版块23Q3资产负债情况16 图表40：军工电子各版块23Q1-Q3及23Q3现金流情况16 图表41：导弹产业链23Q1-Q3及23Q3基本面表现17 图表42：导弹产业链各年前三季度营收及利润（亿元）17 图表43：导弹产业链各年前三季度利润率及期间费用率17 图表44：导弹产业链23Q1-Q3及23Q3资产负债和现金流17 图表45：导弹产业链21Q2-23Q3季度经营性净现金流与资本支出（亿元）18 图表46：导弹产业链21Q2-23Q3季度支付税费（亿元）18 图表47：重点公司盈利预测与估值18 样本股说明 我们以申万国防军工一级行业成分股为基础，综合考虑公司产品特征与收入结构，筛选出115个军工行业重点标的作为本次业绩分析的样本。其中，按应用领域划分：航空43家、 电子信息化44家、航天12家、兵器10家、舰船6家；按产业链环节划分：上游环节29 家、中游环节76家、下游环节10家。文中相关数据均考虑中航电子和中航机电合并后结果。 军工行业整体：业绩增速放缓，合同负债下滑静候景气回升 收入增速放缓利润小幅下滑，盈利能力下降 23Q1-Q3军工行业实现营收3140亿元（同比+5.5%），归母净利润301亿元（同比-2.1%），主要由于十四五中期调整尚未落地前部分订单下放有所延迟；收入增速高于利润增速，主要由于武器装备低成本化要求部分军品价格调整，以及军品增值税政策调整影响。23Q1-Q3军工行业毛利率25.2%（同比-0.2pct），净利率9.6%（同比-0.7pct），期间费用率13.8% （同比+1.0pct）。行业整体毛利率维持稳定，净利率小幅下降，期间费用率小幅提升，主要由于研发费用率提高，新产品研发力度加大，为后续增长蓄力。 23Q3收入994亿元（同比-1.1%），归母净利润88亿元（同比-12.5%），收入端增速仍高于利润端，一方面由于费用支出增加，一方面由于部分批产型号降价。23Q3毛利率25.7%，同比+0.1pct，环比+1.6pct；净利率8.8%，同比-1.2pct，环比-1.2pct；期间费用率15.4%，同比+1.9pct，环比+3.6pct，主要由于研发和管理费用率提高。 图表1：军工行业23Q1-Q3及23QQ3基本面表现 23Q1-Q3 同比 23Q3 同比 环比 营收（亿元） 3,140 5.5% 994 -1.1% -22.6% 归母净利润（亿元） 301 -2.1% 88 -12.5% -31.9% 毛利率 25.2% -0.2pct 25.7% 0.1pct 1.6pct 净利率 9.6% -0.7pct 8.8% -1.2pct -1.2pct 期间费用率 13.8% 1.0pct 15.4% 1.9pct 3.6pct 来源：wind，国金证券研究所；注：文中相关指标均考虑中航电子和中航机电合并后结果；净利率指标统一采用归母净利率，如无特别说明下同 图表2：军工行业各年前三季度营收及利润（亿元）图表3：军工行业各年前三季度利润率及期间费用率 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 2019/9/302020/9/302021/9/302022/9/302023/9/30 营业收入归母净利润 营收YoY归母净利YoY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019/9/302020/9/302021/9/302022/9/302023/9/30 毛利率净利率期间费用率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 订单延迟合同负债回落，固定资产增长产能逐步扩充 23Q3军工行业整体合同负债654亿元，较年初-26.1%，较上一季度末-9.6%，主要由于新订单下发延迟，存量订单交付合同负债逐步结转为收入。行业存货2272亿元，较年初+3.6%， 部分产品存在交付延迟现象。行业固定资产1363亿元，较期初+5.5%，产能有序释放。行 业在建工程264亿，较期初+11.0%。 图表4：军工行业23Q1-Q3及23Q3资产负债和现金流情况 单位：亿元 2023/9/30 2023/6/30 较上一季度末增长 2022/12/31 较年初增长 合同负债 654 724 -9.6% 885 -26.1% 预付款项 491 497 -1.2% 531 -7.6% 存货 2,272 2,191 3.7% 2,194 3.6% 在建工程 264 247 6.9% 238 11.0% 固定资产 1,363 1,322 3.1% 1,292 5.5% 应收款项 3,058 2,812 8.7% 2,423 26.2% 23Q1-Q3 同比 23Q3 同比 环比 资本性支出 217 3.9% 81 5.0% 7.3%