军工行业23H1业绩综述：增速放缓内部分化，静候新订单落地

核心观点 23H1行业增速放缓，或受中期调整、价格变动、税收政策调整等因素影响。23H1剔除中航电子与中航机电合并影响 后，行业实现营收2156亿元（同比+8.7%），归母净利润215亿元（同比+2.1%）；毛利率25.2%（同比-0.4pct），净利率10.0%（同比-0.6pct）。分领域：航空增速相对较快，23H1营收1393亿元（同比+14.4%），归母净利润123亿元（同比+19.9%）；电子信息化业绩承压明显，23H1归母净利润66.5亿元（同比-12.4%）。分环节：中上游增速回落，内部出现分化，下游主机维持稳健增长，盈利能力有所提升。核心赛道：航空主机厂推进提质增效，净利率同比+0.6pct；航发产业链景气持续，23H1归母净利润38亿元（同比+12.9%），中游锻造业绩表现突出，23H1归母净利润12亿元 （同比+34.9%）；军工电子内部分化严重，连接器板块业绩增速较快，23H1归母净利润23.8亿（同比+31.4%），被动元件业绩承压显著，23H1归母净利润22.9亿（同比-15.4%）；导弹产业链业绩下滑，23H1归母净利润17亿（同比-2.3%），或因中期调整影响订单下放节奏，下半年有望回暖。 23H1订单延迟合同负债下降，产业链积极备货迎接新一轮采购。23H1剔除中航电子与中航机电合并影响后，军工行 业合同负债726亿元（较期初-23.8%），新订单下放延迟，存量订单交付结转。行业积极备货扩产，存货2211亿元（较 期初+7.8%），固定资产1334亿元（较期初+1.9%）。分领域：航空领域合同负债有所回落，23H1合同负债582亿元（较期初-24.1%），行业仍处于扩产节奏，在建工程较期初+10.3%，资本性支出同比+19.2%；电子信息化领域产能逐步释 放，固定资产较期初+7.0%。分环节：各环节存货增加积极备产，上中下游存货分别较期初+5.8%/+6.1%/+7.0%，下游采购力度有所加大。核心赛道：航空主机厂23H1合同负债356亿元（较期初-32.1%），合同负债有所下降，采购力度 加大提前进行备货；航发产业链受中期调整影响小，订单饱满合同负债维持高位，23H1合同负债181亿元（较期初 +2.5%），内部需求有序传导；军工电子内部分化，连接器交付节奏加快，存货和合同负债有所下降，23H1存货和合同负债分别较期初-24.5%/-54.4%，订单延迟被动元件合同负债及存货均有所下降，集成电路需求旺盛积极备货，模块组件或处于库存消化期；导弹产业链部分企业产品交付验收进度不及预期，产能扩充等待后续订单下放。 主机下半年采购力度有望加强，经营目标牵引关键公司下半年或提速。关键主机厂中航沈飞、中航西飞上半年关联采 购执行率分别为34.0%和41.7%，下半年有望加大采购力度，拉动中上游需求。关键公司中航西飞、中航高科、振华科技等上半年增速低于全年目标，经营目标牵引下半年增速有望提升。 投资建议 行业：百年建军目标务期必成，武器装备建设需求持续，上半年中期调整叠加人事变动行业业绩增速放缓，内部出现 分化，核心龙头公司表现相对突出。展望下半年，随着十四五中期调整落地，行业景气度有望恢复。 赛道：主机厂需求明朗，率先开启备货备产，新型军机持续列装；景气传导上游元器件有望迎来新一轮采购，业绩或将率先兑现；航空发动机赛道长坡厚雪，成熟型号加速列装，新型号批产在即；新域新质领域，远程火箭弹符合远程 打击和低成本化发展趋势，无人装备是未来作战方式中的重要应用，发展空间广阔。 个股：新型战机航空主机厂【中航沈飞】、航空结构件平台型龙头【中航重机】、军用模拟IC核心供应商【振华风光】、军用电子元器件平台龙头【振华科技】、远火制导控制系统核心供应商【北方导航】 风险提示 “十四五”武器装备建设的规划调整和落地时间不及预期；产能释放进度不及预期。 内容目录 样本股说明5 军工行业整体：业绩增速放缓，积极备产静候景气回升5 23H1收入及利润增速放缓，盈利能力小幅下降5 订单延迟合同负债回落，企业积极备产原材料增加5 分下游领域：航空景气延续积极备货扩产，电子信息化业绩承压7 23H1各领域收入增速放缓，航空领域增速相对较快7 航空领域合同负债回落，电子信息化新增产能逐步释放8 分产业链环节：中上游增速回落库存有所增加，下游提质增效盈利能力改善10 23H1中上游增速内部分化，下游核心主机厂稳健增长10 中上游存货增加原材料增速较快，下游采购力度加大11 核心赛道表现13 航空主机厂：23H1利润高增提质增效，采购力度加大13 航发产业链：23H1景气延续，订单饱满产能逐步释放15 军工电子：23H1业绩增速分化，龙头公司彰显发展韧性19 导弹产业链：23H1业绩下滑，变动调整落地后有望回暖23 主机下半年关联采购力度或加强，业绩目标牵引龙头公司有望提速25 投资建议与重点个股推荐27 投资建议27 重点个股推荐27 风险提示27 图表目录 图表1：军工行业23H1及23Q2基本面表现5 图表2：军工行业23H1营收及利润（亿元）5 图表3：军工行业23H1利润率及期间费用率5 图表4：军工行业23H1及23Q2资产负债和现金流情况6 图表5：军工行业2021H1-2023H1存货结构6 图表6：军工行业21Q1-23Q2现金流情况（亿元）7 图表7：军工行业21Q1-23Q2支付税费情况（亿元）7 图表8：军工行业各领域23H1与23Q2基本面表现7 图表9：军工行业各领域企业23H1营收和归母净利润增速分布8 图表10：军工各领域23H1及23Q2毛利率、净利率及期间费用率8 图表11：军工各领域23H1及23Q2资产负债9 图表12：航空2021H1-2023H1存货结构9 图表13：航天2021H1-2023H1存货结构9 图表14：兵器2021H1-2023H1存货结构9 图表15：船舶2021H1-2023H1存货结构9 图表16：电子信息化2021H1-2023H1存货结构10 图表17：军工各领域23H1及23Q2现金流情况10 图表18：军工行业各环节23H1营收及归母净利润11 图表19：军工行业各环节23H1营收及归母净利润增速分布11 图表20：军工各环节23H1及23Q2毛利率、净利率与期间费用11 图表21：军工行业各环节23H1及23Q2资产负债12 图表22：军工行业上游2021H1-2023H1存货结构12 图表23：军工行业中游2021H1-2023H1存货结构12 图表24：军工行业下游2021H1-2023H1存货结构12 图表25：军工行业各环节23H1及23Q2现金流情况13 图表26：航空主机厂23H1及23Q2业绩基本面表现13 图表27：航空主机厂各年上半年营收及利润（亿元）13 图表28：航空主机厂各年上半年主要盈利指标情况13 图表29：航空主机厂23H1及Q1资产负债和现金流情况14 图表30：航空主机厂2021H1-2023H1存货结构14 图表31：航空主机厂20Q4-23Q1单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）15 图表32：航空主机厂20Q4-23Q1单季度经支付税费（亿元）15 图表33：航发产业链23H1年及23Q2、23Q1业绩基本面表现15 图表34：航发产业链各年上半年营收及利润（亿元）15 图表35：航发产业链各年上半年主要盈利指标情况15 图表36：航发产业链23H1年及23Q2资产负债和现金流16 图表37：航发产业链2021H1-2023H1存货结构16 图表38：航发产业链21Q1-23Q2单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）17 图表39：航发产业链21Q1-23Q2单季度支付税费（亿元）17 图表40：航发产业链各板块23H1及23Q2营收与归母净利润17 图表41：航发各板块23H1与23Q2盈利能力18 图表42：航发各环节23H1资产负债情况18 图表43：主机与系统2021H1-2023H1存货结构18 图表44：中游锻造2021H1-2023H1存货结构18 图表45：高温合金2021H1-2023H1存货结构19 图表46：钛合金2021H1-2023H1存货结构19 图表47：航发各板块23H1和23Q2资本性支出和经营性净现金流19 图表48：军工电子23H1及23Q2基本面表现19 图表49：军工电子各年上半年营收及利润（亿元）20 图表50：军工电子各年上半年利润率及期间费用率20 图表51：军工电子23H1及23Q2资产负债和现金流20 图表52：军工电子2021H1-2023H1存货结构21 图表53：军工电子21Q1-23Q2单季度经营性净现金流与资本支出（亿元）21 图表54：军工电子21Q1-23Q2单季度支付税费（亿元）21 图表55：军工电子各版块23H1及23Q2基本面表现22 图表56：军工电子各版块23H1毛利率、净利率与期间费用率22 图表57：军工电子各版块23H1资产负债情况22 图表58：连接器2021H1-2023H1存货结构23 图表59：被动元件2021H1-2023H1存货结构23 图表60：集成电路2021H1-2023H1存货结构23 图表61：模块组件2021H1-2023H1存货结构23 图表62：军工电子各版块23H1及23Q2现金流情况23 图表63：导弹产业链23H1及23Q2基本面表现24 图表64：导弹产业链各年上半年营收及利润（亿元）24 图表65：导弹产业链各年上半年利润率及期间费用率24 图表66：导弹产业链23H1及23Q2资产负债和现金流24 图表67：导弹产业链2021H1-2023H1存货结构25 图表68：导弹产业链21Q1-23Q2季度经营性净现金流与资本支出（亿元）25 图表69：导弹产业链21Q1-23Q2季度支付税费（亿元）25 图表70：重点公司关联交易及执行率情况26 图表71：部分重点公司上半年收入目标完成情况26 图表72：部分重点公司上半年利润目标完成情况27 图表73：重点公司盈利预测与估值27 样本股说明 我们以申万国防军工一级行业成分股为基础，综合考虑公司产品特征与收入结构，筛选出116个军工行业重点标的作为本次业绩分析的样本。其中，按应用领域划分：航空43家、 电子信息化45家、航天12家、兵器10家、舰船6家；按产业链环节划分：上游环节29 家、中游环节77家、下游环节10家。 军工行业整体：业绩增速放缓，积极备产静候景气回升 23H1收入及利润增速放缓，盈利能力小幅下降 23H1军工行业实现营收2156亿元（同比+13.5%），归母净利润215亿元（同比+3.5%），考虑中航电子与中航机电合并影响则收入同比+8.7%，归母净利润同比+2.1%，收入与利润增速下降，主要由于十四五中期调整尚未落地前部分订单下放有所延迟；收入增速高于利润增速，主要由于武器装备低成本化要求部分军品价格调整，以及军品增值税政策调整影响。23H1军工行业毛利率25.2%（同比-0.5pct），净利率10.0%（同比-1.0pct），期间费用率13.1%（同比+0.7pct），考虑中航电子与中航机电合并影响则毛利率同比-0.4pct，净利率同比-0.6pct，期间费用率同比+0.6pct。行业整体毛利率维持稳定，净利率小幅下降，期间费用率小幅提升，主要由于研发费用率提高，新产品研发力度加大，为后续增长蓄力。 23Q2收入1291亿元（同比+16.2%），归母净利润130亿元（同比+7.1%），收入端增速仍高于利润端，一方面由于费用支出增加，一方面由于部分批产型号降价。23Q2毛利率24.2%，同比-0.5pct，环比-2.4pct；净利率10.1%，同比-0.9pct，环比+0.3pct；期间费用率11.9%，同比+0.6pct，环比-3.1pct，主要由于研发和管理费用率提高。 图表1：军工行业23H1及23Q2基本面表现 23H1 同比 23Q2 同比 环比 营收（亿元） 2,15