短期业绩承压，期待改革深化

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收21.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比-37.0%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-37.5%。23Q4/24Q1实现营收4.7/4.6亿元，同比+2.4%/-24.9%；实现归母净利润-0.5/0.6亿元，同比亏损扩大/-24.2%；实现扣非归母净利润-0.1/0.5亿元，同比亏损略缩窄/-35.7%。 商超渠道承压、主动精简SKU致24Q1收入下滑。23Q4/24Q1公司营收分别同比+2.4%/-24.9%，23Q4在低基数下实现正增长，但公司核心渠道商超流量下滑、公司主动缩减低盈利SKU改善经营质量等仍影响收入端表现，24Q1营收有所下滑。 分品类来看 ，2023年醋/酒/酱/其他调味品营收同比分别+0.8%/-8.4%/-23.6%/+94.0%，核心品类醋系列营收基本持平；酒、酱系列收入下滑，预计与产品结构持续优化相关；其他调味品基数低增长快，复调等新品贡献增量。量价拆分来看，2023年醋/酒/酱/其他调味品销量分别+1.6%/-7.7%/-13.3%，吨价分别-0.8%/-0.7%/-11.8%，酱类吨价变化较大，预计主要受产品结构变动影响。 2023年末/24Q1末经销商数量达2044/2067个，环比增加6/23个。 产品结构优化毛利率改善，销售费率上行致盈利承压。23Q4/24Q1公司毛利率同比+1.6/+6.3pct至33.6%/41.4%，精简低盈利SKU后毛利率显著改善。但23Q4/24Q1公司销售费用率同比+14.6/+4.6pct至35.8%/17.0%，23Q4销售费用大幅提升预计为消化老品促销费投入较多；24Q1因收入承压费率走高。综合来看，23Q4/24Q1公司净利率同比分别-7.2pct/持平至-11.3%/11.7%，23Q4因高额销售费用致短期亏损。 调整后公司有望轻装上阵，费用端有优化空间。2023年公司面临外部环境压力及内部主动变革，经营短期承压，但阶段性调整后公司有望轻装上阵。2024年产品端坚持“做深醋、做高酒、做宽酱”战略，巩固醋类基本盘，发力零添加、复调等高增速赛道，且产品矩阵精简后经营质量提升。渠道端多元化趋势下公司将持续推进多渠道布局，发力餐饮等渠道建设，强化销售团队建设，推动收入重回正增长轨道。 横向对比来看，我们认为公司费用端仍有优化空间，费投效率优化后盈利能力亦有望提升，利润端在低基数下具备更高弹性。 投资建议：调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为2.0/2.4/2.8亿元（前次2024-2025年预测为2.2/2.8亿元），同比+130.8%/18.9%/16.5%，当前股价对应PE为46/39/33X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，渠道改革效果不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）