海外渐成水泥主业“稳定器”，一体化推动盈利中枢上移

事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收241.6亿元，同比+10.8%；实现归母净利润18.7亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润18.2亿元，同比-14.4%；经营活动现金流量净额35亿元，同比+39.5%。单三季度公司实现营收83.3亿元，同比+12.3%，环比Q2为-9.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比+6.9%； 环比Q2为-27.8%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+9.7%，环比Q2为-30.3%。 海外增量推动产销增长，国内需求疲弱致价格下降。我们预计23Q3公司水泥熟料整体销量同比或略有上升，主要受上半年海外产能投放推动（23H1公司新增海外水泥粉磨产能440万吨，23H1末海外产能达1677万吨/年，占公司总产能14%）；国内在市场需求压力下，销量表现或仍有压力。7、8月国内水泥市场面临雨水天气、工程开工疲弱等因素，价格持续探底，因此我们预计23Q3公司水泥熟料吨价受影响同环比均有下降。9月中旬开始，市场进入旺季叠加煤价上涨因素各产区价格陆续开始上涨，截至2023年10月20日，全国P.O 42.5水泥均价为365元/吨（周环比+4元，同比-66元），预计公司Q4吨价格环比或稳中有升。 吨毛利或维持强韧性，海外业务渐成水泥主业盈利“稳定器”。我们预计23Q3公司水泥及熟料吨成本同环比均有下降，主因系煤炭采购成本下降（我们按照水泥企业保持一个月煤炭库存计算Q3企业动力煤采购价环比Q2下降19%）。预计23Q3公司水泥及熟料吨毛利环比Q2略降，在行业整体面临较大经营压力期间保持了极强的盈利韧性，其主要原因在于海外水泥业务相较于国内更高的吨毛利平滑了公司国内水泥主业盈利的下行压力，成为了公司水泥业务盈利的“稳定器”。 骨料销量或维持高增，非水泥业务支持盈利中枢上移。我们预计依托于提产改造增量持续发挥作用，23Q3公司骨料业务同比或继续保持高增趋势，预计吨毛利在价格影响下较上季度稳中略降。我们按照公司整体归母净利润/水泥熟料销量方式计算吨盈利水平，测算23H1公司吨归母净利接近40元/吨，预计23Q3吨归母净利较23H1仍维持稳定。从水泥行业角度来看，供需矛盾加剧下价格下行，行业整体效益面临压力，大量企业或已难盈利，但公司吨归母净利仍保持相对稳定，并较行业此前周期底部盈利上移（2016、2017年公司吨归母净利分别为9、30元/吨），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥业务上持续开拓，23H1公司非水泥业务利润占比达到56%，支撑公司实现领先于行业的业绩表现。 投资建议：公司水泥主业布局在中西南地区，两湖地区供需韧性较强且西南地区存在边际改善空间；公司海外水泥熟料产能持续扩张叠加骨料、商混、环保、新材料等业务快速发展将带来新的盈利增长点。7月政治局会议以来各项政策推出落地，预期好转预计首先带来板块及公司估值修复；伴随相关政策如增发国债及城中村等的落地传导，需求回暖提供价格向上动能，公司望依托于海外、非水泥业务等内生增长带来盈利的强韧性支持，实现基本面扎实修复。 盈利预测：基于三季度经营情况，我们调整公司盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为28.3、32.3、37.7亿元（前次预测分别为31.4、34.8、41.2亿元）；当前股价对应PE分别为10.70X、9.39X、8.04X，对应PB分别为1.07X、0.99X、0.94X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、供给增加超预期、新生产线建设延迟风险、原燃料价格大涨风险、国际化经营风险、信息更新不及时风险。 图表1：23年前三季度营收241.6亿元，同比+10.8% 图表2：23年前三季度归母净利18.7亿元，同比-15.8% 图表3：23Q3营业收入83.3亿元，同比+12.3% 图表4：23Q3归母净利6.8亿元，同比+6.9% 图表5：23年前三季度毛利率26.3%，同比-1.1pct 图表6：23年前三季度期间费用率12.6%，同比+0.5pct 图表7：23年前三季度经营活动现金净流量35亿元 图表8：23Q3末负债率51%，较22年末-1.0pct 图表9：公司财务指标