23年第三季度业绩好于预期，毛利率和经营利润率逐步回升

维达国际（3331）更新报告 买入2023年11月1日 23年第三季度业绩好于预期，毛利率和经营利润率逐步回升 业绩概况：于23年第三季度,维达录得收入47.4亿港元(同下),同比增长8.4%(自然增长率为11.6%);销量和产品结构的优化是主 要的增长动力,均价则持平/略有减少。中国内地收入的自然增长率为12.6%。纸巾和个人护理业务的收入占比分别为82.6%和17.4%。渠道方面：传统渠道、B2B、主要客户和电子商务分别增长 0%、-1%、15%和13%。电子商务在集团层面的收入占比提升到45%,在内地占55%。毛利率同比和环比分别增加0.1个和2.3个百分点到27.3%（受益于较低生产成本的影响）。经营利润和净利润分别同比增长71.6%及37.0%到1.33亿元及0.68亿元。经营利润率环比也是在改善中,提升1.4个百分点到2.8%;净利润率则环比减少 0.2个百分点到1.4%,受较高财务开支的影响。 纸巾业务和个人护理业务概况：纸巾业务的收入为39.2亿元(同比增长8.8%,占收入的82.6%)。高端产品比如得宝维持较快增长 （约30%），高端产品的收入占为40%+。个人护理业务的收入为 8.3亿元(同比增长6.6%,收入占比为17.4%)。按月份来看，7和 8月份的表现比较平稳，但9月份就录得快速增长（受益于更大的消费者需求）。第四季度（尤其是双十一节）是重要的季度/销售点，相信集团能保持领先的地位。 目标价22.84港元，维持买入评级：总体维达第三季度业绩好于预期，毛利率和经营利润率也在逐步回升。虽然近期木浆价格有点回 升，但我们相信下半年的木浆成本会比上半年低，利润率应能继续逐步回升。由于维达拥有良好的品牌、产品和创新能力以及集团专注于高端市场、集团在线上渠道继续保持领先地位及个人护理业务在中国开始发力，我们对维达长远的发展还是看好。我们维持买入评级。目标价为22.84港元,相当于2024年每股盈利23倍市盈率。 重要风险：我们认为以下是一些比较重要的风险:1)纸巾行业竞争还是激烈、2)原材料价格的波动、3)汇率的变化、4)新业务的贡献可能比预期低及5）控股股东Essity的潜在减持投资方案。 王柏俊 +85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业生活用纸 股价19.37港元 目标价22.84港元 （+18.2%） 股票代码3331 已发行股本12.03亿股 市值232亿港元 52周高/低25.40/14.32港元 每股净现值9.41港元 主要股东SCA(51.59%)富安（21.04%） 截止12月31日财政年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百万港币） 18,676 19,418 20,497 21,950 23,415 变动（%） 13.1% 4.0% 5.6% 7.1% 6.7% 净利润（百万港币） 1,639 706 427 1,184 1,422 变动（%） -12.6% -56.9% -39.5% 177.1% 20.1% 每股收益（港元） 1.37 0.59 0.36 0.98 1.18 变动（%） -12.8% -57.0% -39.5% 177.1% 20.1% 市盈率(倍) 16.4 38.1 62.9 22.7 18.9 每股派息（港元） 0.50 0.40 0.13 0.36 0.44 盈利摘要股价表现 30 25 20 15 10 5 2022/10/31 2022/11/11 2022/11/24 2022/12/07 2022/12/20 2023/01/05 2023/01/18 2023/02/03 2023/02/16 2023/03/01 2023/03/14 2023/03/27 2023/04/12 2023/04/25 2023/05/09 2023/05/22 2023/06/05 2023/06/16 2023/06/30 2023/07/13 2023/07/27 2023/08/09 2023/08/22 2023/09/05 2023/09/19 2023/10/03 2023/10/16 2023/10/30 0 息率（%）2.2%1.8%0.6%1.6%2.0% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万港元>,财务年度截至<十二月><百万港元>,财务年度截至<十二月> 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 收入 18,676 19,418 20,497 21,950 23,415 盈利能力 毛利 6,596 5,483 5,523 6,734 7,335 毛利率(%) 35.3% 28.2% 26.9% 30.7% 31.3% 销售及管理费用 (4,630) (4,749) (4,972) (5,302) (5,633) EBITDA利率(%) 17.6% 10.5% 9.2% 13.0% 13.6% 其他净收入 77 72 76 82 87 营运利率(%) 10.9% 4.2% 3.1% 6.9% 7.6% 营运收入 2,043 807 627 1,513 1,790 净利率(%) 8.8% 3.6% 2.1% 5.4% 6.1% 财务开支-净额 (94) (60) (118) (103) (96) 营运表现 税前盈利 1,950 747 509 1,410 1,693 SG&A/收入(%) 24.8% 24.5% 24.3% 24.2% 24.1% 实际税率(%) 16.0% 5.5% 16.0% 16.0% 16.0% 所得税 (311) (41) (81) (226) (271) 股息支付率(%) 36.6% 68.1% 37.0% 37.0% 37.0% 净利润 1,639 706 427 1,184 1,422 应付账款天数 82 71 86 86 86 折旧及摊销 1,027 1,086 1,002 1,118 1,137 应收账款天数 44 40 42 43 43 EBITDA 3,292 2,048 1,896 2,850 3,192 财务状况 增长 净负债率 -21.3% -20.8% -19.2% -17.0% -11.4% 总收入(%) 13.1% 4.0% 5.6% 7.1% 6.7% 收入/总资产 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 营运收入(%) -16.7% -60.5% -22.3% 141.4% 18.3% ROE 12.6% 5.9% 3.5% 9.1% 10.2% 净利润(%) -12.6% -56.9% -39.5% 177.1% 20.1% 盈利对利息倍数 29.2 24.2 14.6 23.0 26.4 资产负债表现金流量表 <百万港元>,财务年度截至<十二月><百万港元>,财务年度截至<十二月> 2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2022实际2022实际2023预测2024预测2025预测 现金及现金等价物 1,025 607 750 884 1,518 税前利润 1,950 747 509 1,410 1,693 存货 4,427 6,015 6,349 6,799 7,253 营运资金变化 210 2,071 72 (530) (199) 贸易应收账款、其 2,364 2,340 2,497 2,708 2,921 其他经营性现金 其他 544 624 624 624 624 流变化 798 (695) 1,002 1,118 1,137 总流动资产 8,360 9,585 10,220 11,014 12,316 635 所得税 (311) (41) (81) (226) (271) 物业厂房及设备 11,226 10,354 10,552 10,634 10,697 营运现金流 2,646 2,081 1,501 1,772 2,361 租赁土地及土地使 1,376 1,221 1,221 1,221 1,221 资本开支 1,755 (1,126) (1,200) (1,200) (1,200) 无形资产 2,647 2,888 2,457 2,888 2,457 其他投资活动 (3,514) 24 - - - 其他 573 240 672 240 672 投资活动现金流 (1,759) (1,102) (1,200) (1,200) (1,200) 总非流动资产 15,821 14,704 14,902 14,984 15,047 198 贸易应付账款、其 5,432 7,549 8,112 8,243 8,711 股本变化 - - - - - 短期借款 867 299 299 299 299 负债变化 - (703) - - - 其他 300 978 978 978 978 股息 (600) (481) (158) (438) (526) 总流动负债 6,598 8,827 9,390 9,521 9,989 563 其他融资活动 (38) (156) - - - 长期借款 2,936 2,801 2,801 2,801 2,801 融资活动现金流 (638) (1,339) (158) (438) (526) 其他 1,628 661 661 661 661 总非流动负债 4,564 3,462 3,462 3,462 3,462 - 现金变化 248 (360) 143 134 634 期初持有现金 750 1,026 607 751 884 股东权益 13,019 12,000 12,270 13,016 13,912 269 汇兑影响 28 (58) - - - 每股账面值 10.8 10.0 10.2 10.8 11.6 期末持有现金 1,026 607 751 884 1,519 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的