23年上半年核心净利润增长40%，FILA和户外品牌的经营利润率创新高

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元77.65 目标价 港元129.00↑ 潜在涨幅 +66.1% 2023年8月23日 安踏(2020HK) 23年上半年核心净利润增长40%，FILA和户外品牌的经营利润率创新高 23年上半年利润率大幅增长：安踏23年上半年销售额同比增长14%，净利润同比增长32%（超出市场预期7%），利润率强于预期。毛利率/经营利润率/净利润率分别提高了1.2/3.4/2.2个百分点，达到63.3%/25.7%/16.0%。如果不计入Amer合资公司5.16亿人民币的亏损，净利润同比增长达40%至52.6亿人民币。 FILA/户外品牌的经营利润率创历史新高，得益于经营杠杆和广告费用节约：FILA及其他品牌的经营利润率大幅提高7.2个百分点/8.7个百分点至历史新高29.7%/30.3%，而安踏品牌则表现较弱（经营利润率下降1个百分点至21.0%），使非安踏品牌的经营利润贡献首次超过60%。FILA/户外 品牌的单店销售额分别增长了18%和73%，推动了经营利润率的增长。由于1)去年冬奥会，2)安踏的DTC销售组合上升，其广告费用率低于批发， 3)FILA/户外品牌的广告费用支出减少，均降低了整体广告费用率（下降 3.2个百分点至7.1%）。虽然巴黎奥运会和凯里-欧文（KyrieIrving）的签约将提高23年下半年的广告费用率，但管理层预计增幅将控制在10%以内。 Amer--如果没有减值，23年上半年将实现收支平衡，提前完成5个10亿欧元的目标：23年上半年，Amer的销售额同比增长37%至133亿欧元，EBITDA同比增长149%（EBITDA利润率增长6个百分点，达到健康的13.4%，主要得益于经营杠杆作用以及DTC销售占比大于35%（2019年为 10%）。管理层预计到2023年底将实现2019年制定的到2024年完成五个"10亿欧元销售额"目标（始祖鸟、所罗门、Wilson、DTC销售额和中国销售额达到10亿欧元）。管理层表示，Amer可能上市仍是一个选项，但没有提供时间表。 2023年指引超预期并上调，23年下半年可保持强劲的经营利润率：受天气影响，7-8月销售趋势疲软（与5-6月类似），但由于下半年基数较低，管理层有信心实现安踏/FILA品牌的全年目标（零售额增长>10%），并上调了户外品牌的目标至销售额同比增长>40%（原为>30%）。利润率方面，管理层认为，尽管FILA上半年29.7%的利润率已处于预期范围的高位（安踏品牌的利润率目标为20-25%，FILA/迪桑特/可隆品牌的利润率目标为25-30%），但23年上半年强劲的利润率仍可在下半年保持。 重申买入，长期看好：安踏23年上半年的表现明显优于李宁（净利润同比-3%）等同行，证实了我们23年的选股偏好顺序。我们将目标价上调至 129港元（原为127港元），基于25倍的2024年市盈率（原为2023-24年平均市盈率的27倍），对应1.2倍PEG（2023-25年每股收益年复合增长率为21%）。 个股评级 买入 1年股价表现 2020HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)124.00 52周低位(港元)69.00 市值(百万港元)218,341.71 日均成交量(百万)9.18 年初至今变化(%)(24.10) 200天平均价(港元)94.29 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 49,328 53,651 62,706 71,579 80,264 同比增长(%) 38.9 8.8 16.9 14.1 12.1 净利润(百万人民币) 7,720 7,590 9,663 11,699 13,630 每股盈利(人民币) 2.78 2.73 3.46 4.19 4.88 同比增长(%) 49.1 -1.9 26.9 21.1 16.5 市盈率(倍) 26.0 26.5 20.9 17.3 14.8 每股账面净值(人民币) 10.70 12.73 13.90 16.39 19.30 市账率(倍) 6.77 5.69 5.21 4.42 3.75 股息率(%) 1.5 1.6 2.1 2.5 3.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 上半年业绩回顾 图表1:安踏上半年业绩回顾 (百万人民币)1H221H23%YoY 1H23 市场预期%var 销售25,965 29,645 14.2% 29,608 0.1% 毛利16,109 18,755 16.4% 18,327 2.3% 经营费用(10,317) (11,132) 7.9% (11,637) (4.3%) 人工(3,973) (4,595) 15.7% 广告费用(2,674) (2,105) (21.3%) 研发(597) (682) 14.2% 其他(3,073) (3,750) 19.7% 经营利润5,792 7,623 31.6% 6,690 13.9% 净利息收入/（支出）(22) 356 n/m 应占联营公司利润(178) (516) 189.9% 税前利润5,592 7,463 33.5% 6,771 10.2% 税项(1,642) (2,169) 32.1% 少数股东权益(362) (546) 50.8% 股东应占净利润3,588 4,748 32.3% 4,435 7.1% 股东应占净利润（不包括联营公司损益）3,766 5,264 39.8% 股数-摊薄2,777 2,822 1.6% 摊薄每股盈利（元）1.310 1.700 29.8% 利润率 毛利率62.0% 63.3% 1.2% 61.9% 1.4% 经营费用占销售比例(39.7%) (37.6%) 2.2% (39.3%) 1.8% 人工费用占销售比例(15.3%) (15.5%) (0.2%) 营销费用占销售比例(10.3%) (7.1%) 3.2% 研发费用占销售比例(2.3%) (2.3%) 0.0% 其他费用占销售比例(11.8%) (12.7%) (0.8%) 经营利润率22.3% 25.7% 3.4% 22.6% 3.1% 净利息收入/（支出）(0.1%) 1.2% 1.3% 应战联营公司利润(0.7%) (1.7%) (1.1%) 税前利润率21.5% 25.2% 3.6% 22.9% 2.3% 实际税率29.4% 29.1% (0.3%) 少数股东权益（占销售比例）(1.4%) (1.8%) (0.4%) 股东应占净利润率13.8% 16.0% 2.2% 15.0% 1.0% 股东应占净利润率（不包括联营公司损益）14.5% 17.8% 3.3% 资料来源：公司资料，交银国际 非安踏品牌的经营利润贡献首次超过60%：安踏/FILA/其他品牌的销售额分别同比增长6%/13%/78%，而FILA和其他品牌（Descente/Kolon）的经营利润率强劲增长。安踏和FILA的渠道库存也恢复到小于5倍的健康水平。所有品牌的绝对库存水平均环比下降10%以上，尽管这些品牌的销售额增幅在个位数至两位数之间。 图表2:安踏分品牌运营情况明细 1H20 1H21 1H22 1H23 ————————门店数目——————1H201H211H221H23 ————平均店销（期末店数）——— 1H201H211H221H23 各品牌收入(百万人民币) 14,669 22,812 25,965 29,645 安踏 6,777 10,578 13,360 14,170 10,197 9,788 8,681 8,883 0.66 1.08 1.54 1.60 DTC - 3,703 6,640 8,085 电商 2,118 3,609 4,569 4,635 传统批发及其他 4,659 3,266 2,151 1,450 FILA 7,152 10,827 10,777 12,229 1,930 1,979 2,021 1,942 3.71 5.47 5.33 6.30 其他 740 1,407 1,828 3,246 300 329 335 343 2.47 4.28 5.46 9.46 收入占比（%）安踏 46.2% 46.4% 51.5% 47.8% FILA 48.8% 47.5% 41.5% 41.3% 其他 5.0% 6.2% 7.0% 10.9% 收入增长率（同比%） (1.0%) 55.5% 13.8% 14.2% 安踏 (10.7%) 56.1% 26.3% 6.1% -0.3% -4.0% -11.3% 2.3% -10.5% 62.6% 42.4% 3.7% FILA 9.4% 51.4% (0.5%) 13.5% 7.9% 2.5% 2.1% -3.9% 1.3% 47.6% -2.5% 18.1% 其他 8.3% 90.1% 29.9% 77.6% 4.2% 9.7% 1.8% 2.4% 4.0% 73.4% 27.6% 73.4% 毛利(百万人民币) 8,339 14,408 16,109 18,755 安踏 2,822 5,587 7,358 7,912 FILA 5,040 7,830 7,395 8,461 其他 477 991 1,356 2,382 毛利率（%） 56.8% 63.2% 62.0% 63.3% 安踏 41.6% 52.8% 55.1% 55.8% FILA 70.5% 72.3% 68.6% 69.2% 其他 64.5% 70.4% 74.2% 73.4% 经营利润(百万人民币) 3,604 5,885 5,243 5,243 安踏 1,858 2,447 2,698 2,698 0.18 0.25 0.34 0.33 FILA 1,766 3,143 2,196 2,196 0.92 1.59 1.20 1.87 其他 19 295 349 349 0.06 0.90 1.18 2.87 占经营利润比例（%）安踏 51.6% 41.6% 51.0% 39.1% FILA 49.0% 53.4% 42.1% 47.9% 其他 0.5% 5.0% 6.9% 13.0% 经营利润率（%） 24.6% 25.8% 22.2% 25.6% 安踏 27.4% 23.1% 22.0% 21.0% FILA 24.7% 29.0% 22.5% 29.7% 其他 2.6% 21.0% 21.6% 30.3% 经营利润增长率（同比%） (15%) 63% (2%) 32% 安踏 (24%) 32% 20% 1% -24% 37% 36% -1% FILA 0% 0% 0% 0% -14% 74% -24% 56% 其他 (10%) (19%) 23% (23%) n/m 1316% 32% 144% 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:安踏季度零售增长，按品牌/子品牌划分 ————————2020——————— 1Q2Q3Q4Q ————————2021——————— 1Q2Q3Q4Q ————————2022——————— 1Q2Q3Q4Q —————2023————— 1Q2Q1H 安踏品牌 down20-25% downLSD upLSD upLSD 40-45% 35-40%Low-Mid-teensteens high-teens downMSD MSDdownH