2023年三季报点评：国内2C业务显著回暖、服装代工贡献增量，毛利率加速修复

开润股份（300577） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2023年三季报点评：国内2C业务显著回暖、服装代工贡献增 量，毛利率加速修复2023年11月01日 增持（维持） 盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E 营业总收入（百万元）2,7413,0443,7884,472 同比20%11%24%18% 证券分析师李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 归属母公司净利润（百万元） 47 152 220 276 同比 -74% 224% 45% 25% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.20 0.63 0.92 1.15 研究助理郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn P/E（现价&最新股本摊薄）83.8625.8817.8414.25 关键词：#业绩符合预期投资要点 公司公布2023年三季报：2023前三季度营收22.83亿元/yoy+5.72%、归母净利润1.21亿元/yoy+73.5%、扣非净利1.38亿元/yoy+188.6%，净利增速高于收 入主要受益于毛利率提升及费用率下降，但非经损益汇兑套保损失拖累归母净利增速低于扣非。分季度看，23Q1/Q2/Q3营收分别同比+21%/+15.53%/-13.65%、归母净利分别同比-24.72%/+1171%/+128%、扣非净利同比分别 股价走势 26% 23% 20% 17% 14% 11% 8% 5% 2% -1% 开润股份沪深300 +180%/+721%/+80%，高基数下Q3收入增速转负，归母净利大幅增长主因毛利率同比+4.57pct及公允价值变动收益增加、信用减值损失减少叠加所致。 2B业务：高基数致Q3收入增速转负，服装代工表现较好、箱包代工仍承压。1）收入方面，23年前三季度收入约同比中单位数增长，其中箱包代工略下滑、服装代工同比翻倍。23Q32B业务收入5.4亿元/同比下滑/占比74%，其中箱包 代工收入4.6亿/同比双位数下滑、服装代工收入7500万/同比双位数增长，Q3箱包代工收入回落主要系去年高基数、叠加外需疲软及下游客户去库影响，服装代工客户开拓较好。2）盈利方面，Q3毛利率持续提升，主因：�毛利率较 高的客户如耐克、优衣库占比提升；②运用SAP系统提升运营效率；③Q3人 2022/10/312023/3/12023/6/302023/10/29 市场数据 收盘价(元)16.39 一年最低/最高价13.78/17.82 市净率(倍)2.18 民币贬值利好毛利率提升。目前嘉乐已经实现盈利、贡献正向投资收益。3）展望：核心客户箱包类产品去库接近尾声、Q4箱包代工订单已逐步回升，服 流通A股市值(百 万元) 2,194.48 装方面（即嘉乐）客户拓展较为顺利、Q4有望同增20%以上。 2C业务：国内渠道同比高增，新品推动盈利能力持续提升。1）收入端：23年前三季度收入同增近20%，若剔除公司收缩海外销售渠道的影响、国内渠道小米/90分品牌同比增速分别为50%+/70%+，主要受益于国内疫情放开后出行场景修复。23Q32C业务收入1.8亿元/同比维持正增/占比26%，其中小米/90分占比分别约为60%/40%，新渠道如抖音、KA渠道维持高速增长。2）盈利端：2C高毛利率新品上新推动毛利率持续提升，其中90分产品持续盈利、较去年同期亏损超千万明显改善。3）展望：营收端预计维持高增态势，随着产品毛利率稳步提升、费用投放管控较好，盈利能力有望继续提升。 Q3毛利率增长及非经损益增加促净利率提升。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至22.78%，23Q3同比+4.57pct至25.16%，客户结构以及产品结构调整促Q3毛利率显著提升。2）期间费用率：23年前三季度期间费用率同比-1.53pct至15.48%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -1.06/-1.26/+0.23/+0.57pct，费用率管控较好。单Q3期间费用率同比+3.92pct至17.2%，主要系研发费用率（同比+1.2pct）及财务费用率（汇兑净收益减少、同比+2.1pct）提升所致。3）归母净利率：结合毛利率、费用率变动，23年前三季度归母净利率同比+2.07pct至5.31%。单Q3同比+3.94pct至6.33%，主要 受益于公允价值变动收益增加、信用减值损失减少。 盈利预测与投资评级：公司为国内箱包龙头，22年2B客户拓展顺利拉动整体收入端实现较好增长，利润端受2B盈利能力下滑、2C&非主业项目亏损等因素出现大幅回落。23年2B业务龙头地位稳固，目前核心客户箱包类产品去库接近尾声、订单已逐步回升、未来有望恢复双位数增长，2C受益于国内出行旅 游场景恢复、同比有望维持高速增长。2023/8/26公司发布2023年限制性股票激励计划，激励对象包括重要管理层及核心业务技术骨干，业绩考核目标为以2021~2022年收入均值为基数，23年和24年收入增速分别不低于10%、15% （对应23~24年收入目标分别+0.9%/+4.6%），有助于调动核心团队积极性。考虑到目前2B箱包代工业务核心客户去库近尾声、订单有望迎复苏以及2C端持续呈快速发展，我们维持23年1.5亿元归母净利预测、上调24-25年归母净利润预测由1.8/2.2至2.2/2.8亿元、对应PE为26/18/14X，维持“增持”评级。 风险提示：外需疲软、大客户订单波动、汇率波动等。 总市值(百万元)3,930.19 基础数据 每股净资产(元,LF)7.51 资产负债率(%,LF)47.05 总股本(百万股)239.79 流通A股(百万股)133.89 相关研究 《开润股份(300577)：2022年报及2023Q1业绩点评：22年业绩承压、23Q1恢复较好，看好全年业绩修复》 2023-04-27 《开润股份(300577)：2022年中报点评：2B收入大增，多因素拖累净利承压》 2022-08-30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 开润股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,934 2,617 3,021 3,453 营业总收入 2,741 3,044 3,788 4,472 货币资金及交易性金融资产 769 1,204 1,326 1,460 营业成本(含金融类) 2,148 2,356 2,906 3,409 经营性应收款项 493 669 833 984 税金及附加 9 10 13 15 存货 600 660 776 914 销售费用 190 198 246 291 合同资产 3 15 19 22 管理费用 199 213 265 326 其他流动资产 70 69 66 73 研发费用 57 61 80 98 非流动资产 1,582 1,674 1,762 1,844 财务费用 21 36 36 35 长期股权投资 641 651 661 671 加:其他收益 50 46 45 45 固定资产及使用权资产 458 547 622 691 投资净收益 (44) 5 30 38 在建工程 110 100 100 100 公允价值变动 (10) (2) (2) 0 无形资产 87 92 97 102 减值损失 (31) (22) (23) (23) 商誉 81 81 81 81 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 7 5 3 1 营业利润 83 196 293 357 其他非流动资产 198 198 198 198 营业外净收支 (5) 0 (9) (2) 资产总计 3,516 4,291 4,783 5,297 利润总额 79 196 284 355 流动负债 1,433 1,841 2,095 2,327 减:所得税 24 39 57 71 短期借款及一年内到期的非流动负债 743 743 743 743 净利润 55 157 227 284 经营性应付款项 501 775 955 1,121 减:少数股东损益 8 5 7 9 合同负债 24 71 87 102 归属母公司净利润 47 152 220 276 其他流动负债 165 253 309 361 非流动负债 316 527 538 535 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.20 0.63 0.92 1.15 长期借款 73 273 273 273 应付债券 186 190 194 198 EBIT 173 206 278 333 租赁负债 10 17 24 17 EBITDA 235 271 349 409 其他非流动负债 47 47 47 47 负债合计 1,749 2,368 2,632 2,862 毛利率(%) 21.63 22.59 23.28 23.78 归属母公司股东权益 1,713 1,865 2,086 2,361 归母净利率(%) 1.71 4.99 5.82 6.17 少数股东权益 54 59 65 74 所有者权益合计 1,767 1,924 2,151 2,435 收入增长率(%) 19.75 11.05 24.45 18.06 负债和股东权益 3,516 4,291 4,783 5,297 归母净利润增长率(%) (73.98) 224.04 45.07 25.16 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 107 425 299 306 每股净资产(元) 6.87 7.51 8.42 9.57 投资活动现金流 (226) (165) (149) (132) 最新发行在外股份（百万股 240 240 240 240 筹资活动现金流 (31) 166 (38) (51) ROIC(%) 4.41 5.56 6.82 7.56 现金净增加额 (151) 425 112 124 ROE-摊薄(%) 2.74 8.14 10.56 11.68 折旧和摊销 62 66 71 76 资产负债率(%) 49.74 55.17 55.03 54.03 资本开支 (237) (150) (159) (152) P/E（现价&最新股本摊薄） 83.86 25.88 17.84 14.25 营运资本变动 (158) 50 (111) (134) P/B（现价） 2.38 2.18 1.95 1.71 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师