业绩环比改善，产能持续快速释放

事件：近期公司发布2023年三季报。公司2023年Q1-3实现营收39.7亿元，同比增长8.66%，归母净利润2.41亿元，同比下滑42.90%，扣非归母净利润2.37亿元，同比下滑39.55%。单季度看，Q3实现营收15.20亿元，同比增长57.09%，环比增长12.20%；归母净利润1.6亿元，同比实现扭亏为盈，环比增长120%，业绩改善明显。 业绩分析：产品结构优化，存货减值告一段落，业绩改善趋势或确定。产品结构优化：2023年上半年公司铜产品营收增长迅速，钴产品受价格影响营收下滑，预计3季度继续维持此趋势，铜产品或对公司前三季度贡献较大；价格上，3季度硫酸钴、氯化钴，LME铜价格分别同比变化-33.4%、-34.1%，8.8%，环比分别+9.7%、+4.4%，-0.9%，钴价环比改善，预计下行空间有限，铜价稳定，公司营收向好发展。盈利能力回升，减值影响减弱：公司盈利下降主要是由于公司毛利率降低，毛利减少所致。2023Q3公司毛利率回升到21.55%，从2022Q3以来持续改善，盈利能力提升；前三季度公司计提减值损失2.10亿元，占税前利润总额的61.8%，但Q3单季度仅计提资产减值损失4785万元，持平Q2，相比22年下半年及23年一季度大幅减少，降幅超50%，风险得到充分释放，利润压制因素缓解，盈利有望继续改善。控费得当，资产负债率低，现金流大幅改善：2023年Q1-3公司管理、销售、财务费用占营收比重分别为0.1%、3.5%、-2.3%，三费占比为公司新低，销售费用率和管理费用率基本保持稳定，财务费用为负主要是公司充足现金带来的利息收入和汇兑收益，前三季度实现收入6043.8万元，费用控制优秀；截至2023Q3，公司资产负债率仅为12%，负债端风险低；2023年Q1-3，公司经营性净现金流量达到4.89亿的历史最高水平，改善明显。总体来看，公司经营稳健，抗风险能力强，能够安全度过行业低谷。 未来看点：产能持续扩张，铜钴双轮驱动，未来成长可期。公司海内外两个生产基地扩产并举，布局自然资源和二次资源，产能持续扩张。远期规划来看，海外刚果（金）钴铜湿法冶炼厂最终将形成1万吨钴、6万吨铜、20万吨硫酸、1.65万吨液体二氧化硫、4.5万吨硫化碱及21MW/H发电的规模；国内最终将形成钴产品4.6万金属吨、镍产品6万金属吨、锰产品2.5万金属吨、碳酸锂2万吨、前驱体12万吨及四氧化三钴2万吨。目前公司正在有序投入建设，公司有望形成铜钴双轮驱动，自然资源和二次资源协同发展的新格局，未来成长可期。 投资建议：公司是钴盐生产龙头企业之一，业绩环比改善，钴价低点已过，未来规划产能释放后盈利有望继续增长，我们预计2023-2025年分别实现归母净利润3.97/7.91/11.36亿元，以2023年10月31日收盘价计算，对应PE分别为30/15/10倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险，需求不及预期风险，海外经营风险，汇率风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年三季报 公司近期发布2023年三季报，公司业绩环比改善明显，回购股份彰显发展决心。公司2023年Q1-3实现营收39.7亿元，同比增长8.66%，归母净利润2.41亿元，同比下滑42.90%，扣非归母净利润2.37亿元，同比下滑39.55%。单季度看，Q3实现营收15.20亿元，同比增长57.09%，环比增长12.20%；归母净利润1.6亿元，同比实现扭亏为盈，环比增长120%，业绩改善明显。公司开展回购计划，彰显发展决心，截至2023年9月30日，公司通过二级市场回购股份135.8万股，占公司目前总股本的0.46%，使用资金总额为4965.58万元。 图1：2023年Q1-3，公司营收同比增加8.66% 图2：2023年Q1-3，公司归母净利润同比下滑42.90% 图3：2023Q3，公司营收同比增加57.09% 图4：2023Q3，公司归母净利润同比实现扭亏为盈 2业绩分析：产品结构优化，风险释放充分，业绩改善趋势或确定 2.1铜产品发展迅速，钴产品改善在即 铜产品快速发展，营收表现亮眼，钴产品受价格影响营收下滑，铜产品或对三季度利润贡献较大，钴产品毛利环比或有改善。铜产品和钴产品占公司营收比例超过95%，2023年H1，铜产品营收同比增长33.8%，达到12.69亿，营收占比首次超过钴产品；钴产品受价格影响，2023年H1，营收下滑33.8%。从毛利贡献看，2023年H1铜产品毛利贡献占比高达83.8%，钴产品毛利率降至2.92%，Q3利润改善或主要来源于铜；此外，Q3公司毛利率回升至21.55%，钴产品毛利环比或有改善。 图5：公司分产品营收占比情况（单位：%） 图6：公司分产品毛利占比情况（单位：%） 图7：公司毛利率净利率变化（单位：%） 公司营收与金属价格相关性高，未来钴价下行空间有限，铜价长期向好，营收或将持续改善。公司钴产品主要包括硫酸钴和氯化钴。钴产品价格自2022年高位之后已经过长时间大幅度下跌，3季度硫酸钴、氯化钴价格分别下降33.4%、34.1%，但环比已有所改善，价格分别上涨9.7%、4.4%，预计钴价未来下行空间有限；三季度LME铜价同环比分别变化8.8%、-0.9%，铜价保持稳定，铜作为能源转型的关键金属，供给约束下预计价格长期向好，将对公司营收形成有效支撑。未来公司产能释放，加之钴价底部支撑，营收或将持续改善。 图8：2023年Q3钴产品价格环比有所改善 图9：铜价保持稳定 2.2公司利润下滑主要来自毛利端，减值端修复明显 2023年Q1-3，公司实现归母净利润2.41亿元，同比减少43%，业绩同比大幅减少主要是由于毛利同比大幅减少2.23亿元。毛利的减少主要是由于钴产品需求疲软，价格大幅下滑，而成本相对刚性所致。增项来自于减值损失（0.91亿元），主要是由于公司本期的存货跌价准备计提大幅减少，对利润的影响减弱。 单季度同比来看，2023Q3v.s. 2022Q3：2023Q3，公司归母净利润同比增长2.85亿元。增长主要来自于毛利（2.80亿元），毛利的增长主要或由于铜产品销售提升及钴产品同比改善所致，其他增利项主要为减值损失（1.42亿元），主要由于公司存货跌价准备同比计提大幅减少。减利项包括费用和税金（-0.85亿元）、所得税（-0.27亿元）、其他/投资收益（-0.26亿元）。 单季度环比来看，2023Q3v.s. 2023Q2：2023Q3，公司归母净利润环比增加0.87亿元。增利主要来自于毛利（+0.61亿元），所得税（+0.58亿元）。而减利项主要在于费用和税金（-0.37亿元），公司税金增长或主要来自于矿业税的增加。 图10：2023Q1-3归母净利润变化拆分（单位：百万元） 图11：2023Q3业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图12：2023Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 2.3减值影响减弱，成本端风险充分释放，盈利有望改善 公司2023年Q1-3计提资产减值损失2.01亿元，全部为存货跌价准备，预计未来大幅减值风险降低，减值影响减弱，盈利有望得到改善。公司前三季度计提信用减值损失和资产减值损失共计2.10亿元，是前三季度税前利润总额的61.8%； Q3单季度计提资产减值损失4785万元，持平Q2，相比22年下半年及23年一季度大幅减少，降幅超50%，未来成本端风险得到充分释放，利润压制因素缓解，盈利有望持续改善。 图13：季度资产减值情况（单位：万元） 2.4注重研发，费用控制得当，抗风险能力增加 费用控制得当，费用率持续下降，优秀的控费表现提升公司抗风险能力。公司三费保持稳定，2023年Q1-3公司管理、销售、财务费用占营收比重分别为0.1%、3.5%、-2.3%，三费占比为公司新低。销售费用率和管理费用率基本保持稳定，管理费用是主要的费用支出，财务费用表现亮眼，2023每个季度均实现收益，财务费用不正反负主要是由于：1）公司账上IPO募集资金充裕，尚未完全投出，利息收入较多，2023年每个季度平均获得利息收入1891万元；2）2023年上半年公司汇兑收益达到3812.5万元；3）公司借款少，相应利息支出也较低。公司优秀的控费表现帮助公司在行业下行期间提升抵御风险的能力。 图14：公司三费及占比情况 图15：公司季度三费及占比情况 图16：公司费用率情况 图17：公司季度费用率情况 公司注重研发，3季度研发投入增加。腾远钴业一直致力于钴冶炼技术的开发，是国内较早从事钴湿法冶炼技术研发与应用的领先企业。近两年，公司加大了研发投入，研发费用占比保持在2.6%左右。2023年上半年，或出于控费考虑，研发投入有所下降，但3季度业绩改善后，公司加大了研发投入，以保持公司在技术、工艺、成本等方面的优势。 图18：公司研发费用投入情况 图19：23Q3公司研发投入加大 2.5资产负债率低，现金流大幅改善 23Q1-3，公司经营性净现金流大幅改善，资产负债率为12%，较年初提升1%。2023年，由于公司铜产品的快速发展，营收增长支撑公司的现金流入；加之相比22年，公司降低采购备货规模，23年前三季度公司购买商品和接受劳务支付的现金总额为30.81亿，同比减少了近15亿，公司现金流实现大幅改善，2023年Q1-3，公司经营性净现金流量达到4.89亿的历史最高水平。公司资产负债率总体呈下降趋势，截至23年Q3，公司资产负债表上尚有货币资金38.24亿，主要为IPO募集资金，得益于此，公司资产负债率下降至12%。从资产负债率和创造现金流入看，公司整体经营稳健，能够安全度过行业低谷。 图20：截至23Q3，公司资产负债率为12% 图21：23Q1-3经营性净现金流创新高 3未来看点：产能持续扩张，铜钴双轮驱动，未来成长可期 公司海内外两个生产基地扩产并举，布局自然资源和二次资源，打造一体化协同产业链。海外，公司积极布局刚果（金）钴、铜原料端，投建刚果（金）钴铜湿法冶炼工厂，由刚果腾远负责，若按规划产能如期投建，钴铜产销将持续释放。国内，腾远本部主要产品为钴盐与部分电积铜，赣州腾驰则负责12万吨前驱体及2万吨四氧化三钴产品生产。 刚果腾远：已具备年产40,000吨铜的产能，10,000吨钴中间品的产能。 刚果三期项目正在进行中，同时，公司规划了配套四期工程。四期建设完成后，刚果（金）钴铜湿法冶炼厂最终将形成1万吨钴、6万吨铜、20万吨硫酸、1.65万吨液体二氧化硫、4.5万吨硫化碱及21MW/H发电的规模 腾远本部：本部年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目扩能及完善相关配套建设项目中13,500金属吨钴部分、10,000金属吨镍部分、15,000吨电池废料综合回收部分、5,000吨碳酸锂部分已投产。全部项目扩能完成后，公司整体钴镍锰锂的生产规模将分别达到钴产品46,000金属吨、镍产品60,000金属吨、锰产品25,000金属吨、碳酸锂20,000吨 赣州腾驰：4万吨三元前驱体及1万吨四氧化三钴项目已于2022年12月开工建设，其中一阶段2万吨三元前驱体及0.5万吨四氧化三钴产线已进入产线主体设备安装阶段，预计2023年底试产。 表1：公司重要在建工程 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测与业务拆分 公司是钴盐生产龙头企业之一，主要产品为钴产品、铜产品和其他主营业务三部分。公司利润释放的关键在于：（1）募投项目带来的产能提升，（2）产品结构的调整优化。 关键假设：1）钴产品：在建产能如期释放，本部扩能项目接近尾声，预计钴产品产量稳步提升；价格方面，钴价低点已过，底部支撑较强，预计2023-2025年价格维持在22-26万元/吨；公司高价库存已合理计提减值，随着市场好转，成本将得到有效控制，预计2023-2025年毛利率将持续实现修复；2）铜产品：产量上刚果腾远三期项目2023年到2025年预计新增约2万吨铜。价格方面