事件:公司发布三季报,23Q1-3收入64.1亿元,同增69.0%;归母净利7.2亿元,同增87.4%。其中Q3收入21.0亿元,同/环比20.0%/-28.8%;归母净利1.4亿元,同/环比7.8%/-63.4%。23Q3公司整体销售毛利率20.3%,环比-1.1pct。业绩不及市场预期,主要系:1)发电业务受偶发事件影响约0.4亿元利润,2)海工受行业装机节奏影响环比下滑,出货不及预期。 Q3海工出货不及预期、毛利率提升明显、加速发展海工产能。23Q3海工出货3.7万吨,环降56%,测算吨净利约1350元,环增约380元,公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系,盈利提升明显。展望Q4,我们预计公司龙源射阳、青洲6项目将陆续发货,合计确认8-10万吨左右,发货均为高盈利产品,盈利有望继续优化。公司23年底将形成140万吨海工产能,后续阳江30万吨导管架+德国工厂我们预计分别于24Q3/24年底投产,漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式我们预计25年底投产,25年底海风总产能将超250万吨,业绩成长性凸显。 Q3陆塔毛利率提升、叶片出货环增、发电收入不及预期。23Q3陆塔出货约11万吨,环比持平,测算吨净利约350元,环降约190元,主要系减值约0.2亿元所致,扣除此影响盈利基本持平;叶片23Q3出货约350套(其中模具4套),毛利率13.9%,环增0.7pct;发电23Q3在手1.38GW,由于哈密电网检修、山东小风,收入仅2.4亿元,利润0.63亿元,Q4恢复正常后我们预计发电复常,我们预计24Q1并网濮阳200MW风场并网后将贡献增量!整体来看,23Q4陆风装机加速,我们预计全年陆塔出货50万吨,叶片1200套,分别同比持平/+63%。 Q3费用率承压、经营性现金流流入环降。Q3期间费用率9.6%,环增3.1pct,主要系新产能管理用资产折旧、汇兑损失等所致;Q3信用减值0.37亿元,环减76%,经营活动现金流量净额2.32亿元,环减67%。 投资建议:基于公司Q3业绩不及预期,陆风装机增长减速,我们下调盈利预测,我们预计2023-2025年归母净利11.7/17.7/24.1亿元(2023-2025年前值为15.0/20.4/27.1亿元),同增86.0%/51.0%/36.0%。基于公司海风产能持续扩张,市占率有望持续提升,给予2024年20倍PE,对应目标价19.7元,维持“买入”评级。 风险提示:海风装机不及预期,原材料涨价、竞争加剧。