三季度营收同环比高增，盈利能力改善

买入（维持） 股价（2023年10月31日）110.31元 三季度营收同环比高增，盈利能力改善 公司研究|季报点评韦尔股份603501.SH 目标价格132.60元 52周最高价/最低价114.89/72.97元 总股本/流通A股（万股）118,381/118,246 A股市值（百万元）130,586 公司三季度实现营业收入62.2亿元，同比增长44%，环比增长38%，归母扣非净利润2.09亿元，同比增长206%，环比增长307%。公司收入结构逐步优化，三季度半导体设计业务实现收入54.5亿元，营收占比达87.5%。公司平均毛利率水平从二季度的17.3%提升到三季度的21.8%，环比明显改善。 历史库存去化临近尾声。公司积极推进库存去化，库存去化过程中部分产品价格承压，对公司盈利能力造成影响。截至三季度末，公司去库存效果显著，历史库存去 化已基本完成，存货库存金额降至75.5亿元，较上年末减少39%，盈利能力逐步回升。 下游需求回暖和高端CIS新产品量产提供双重动力。下游需求回暖，公司来源于半导体设计业务收入Q3实现了较显著的增长；公司5000万像素以上图像传感器新品 OV50H在2023年第三季度量产交付，预计来源于手机市场的产品收入将实现稳步增长。伴随着公司高阶图像传感器新品的推出以及产品成本的下降，公司的产品结构及成本结构将持续改善和优化，助力公司产品价值量及盈利能力提升。 汽车市场持续增长。在全球电动化的大趋势下，汽车领域特别是新能源汽车保持增长态势。彭博社预测，2023年全球新能源预估销量为1,410万辆，中国市场将占据60%左右份额。公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案覆盖了广泛的汽车应用，包 括ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等。近年来，公司汽车CIS产品表现出的优秀性能也帮助公司获得了更多新设计方案的导入。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润分别为9.04、24.2、30.8亿元（原23-25年预测为23.1、31.7、40.9亿元，主要下调了营收和毛利率），根据可比公司24年平均65倍PE估值，给予132.60元目标价，维持买入评级。 风险提示 手机市场复苏不及预期；高端CIS出货不及预期；手机CIS市占率下滑；汽车业务进展不及预期；资产减值风险。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2023年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 10.28 18.54 7.51 50.47 相对表现% 7.83 21.71 18.52 48.65 沪深300% 2.45 -3.17 -11.01 1.82 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 车载CIS业务快速成长 2023-04-21 新产品加速推出，非手机CIS占比提升 2022-05-03 公司主要财务信息 业绩高增长，产品线逐步丰富 2022-01-28 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 24,104 20,078 21,842 25,284 29,386 同比增长(%) 22% -17% 9% 16% 16% 营业利润(百万元) 5,000 1,298 1,169 3,161 4,021 同比增长(%) 69% -74% -10% 170% 27% 归属母公司净利润(百万元) 4,476 990 904 2,418 3,076 同比增长(%) 65% -78% -9% 167% 27% 每股收益（元） 3.78 0.84 0.76 2.04 2.60 毛利率(%) 34.5% 30.8% 22.9% 28.5% 29.3% 净利率(%) 18.6% 4.9% 4.1% 9.6% 10.5% 净资产收益率(%) 32.6% 5.8% 4.8% 11.6% 13.2% 市盈率 29.4 132.8 145.4 54.4 42.8 市净率 8.1 7.3 6.7 6.0 5.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润分别为9.04、24.2、30.8亿元（原23-25年预测为23.1、31.7、 40.9亿元，主要下调了营收和毛利率），根据可比公司24年平均65倍PE估值，给予132.60元目标价，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 2023/10/31 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 圣邦股份 300661 89.58 1.87 0.62 1.22 1.92 47.93 144.16 73.32 46.55 汇顶科技 603160 73.95 -1.63 0.20 1.02 1.29 -45.30 367.00 72.18 57.48 思瑞浦 688536 161.10 2.02 1.57 2.78 3.84 79.85 102.35 57.88 42.00 思特威-W 688213 50.50 -0.21 0.30 0.82 1.22 -244.08 165.85 61.30 41.44 纳芯微 688052 143.46 1.76 -0.06 2.04 3.41 81.55 -2306.43 70.48 42.07 晶丰明源 688368 112.71 -3.27 -0.56 2.20 3.88 -34.46 -199.91 51.26 29.03 最大值 81.55 367.00 73.32 57.48 最小值 (244.08) (2306.43) 51.26 29.03 平均数 (19.09) (287.83) 64.40 43.09 调整后平均 12.00 53.11 65.46 43.02 数据来源：Wind、东方证券研究所 主要财务信息 调整前 调整后 公司营收和盈利能力受宏观经济和行业景气度影响。根据23年中报和三季报情况，23年前三季度营业收入151亿元同比略降2%，23年前三季度平均毛利率21.3%较22年毛利率降低9.5pct且第三季度呈现环比改善趋势。结合行业景气度和23年中报和三季报情况，下调23-25年对公司半导体分销和半导体设计等主营业务的收入和毛利率预测。 图1：主要财务信息变动分析表 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,969 26,220 29,827 21,842 25,284 29,386 变动幅度 -4.9% -3.6% -1.5% 营业利润(百万元) 2,602 3,572 4,609 1,169 3,161 4,021 变动幅度 -55.1% -11.5% -12.8% 归属母公司净利润(百万元) 2,309 3,169 4,088 904 2,418 3,076 变动幅度 -60.8% -23.7% -24.8% 每股收益（元） 1.95 2.68 3.45 0.76 2.04 2.60 变动幅度 -60.8% -23.8% -24.7% 毛利率(%) 30.3% 32.1% 33.4% 22.9% 28.5% 29.3% 变动幅度 -7.4% -3.6% -4.1% 净利率(%) 10.1% 12.1% 13.7% 4.1% 9.6% 10.5% 变动幅度 -6.0% -2.5% -3.2% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图2：收入分类预测变动分析表 2023E 调整前2024E 2025E 20 23E 调整后2024E 2025E 半导体分销销售收入（百万元） 3,600 3,636 3,673 3,458 3,492 3,527 变动幅度 -3.9% -3.9% -4.0% 毛利率 9.0% 11.0% 11.0% 6.3% 7.8% 8.8% 变动幅度 -2.7% -3.2% -2.2% 半导体设计销售收入（百万元） 19,247 22,456 26,019 18,263 21,664 25,724 变动幅度 -5.1% -3.5% -1.1% 毛利率 34.0% 35.2% 36.3% 25.9% 31.5% 32.0% 变动幅度 -8.1% -3.7% -4.3% 其他销售收入（百万元） 122 128 134 122 128 134 变动幅度 -0.3% -0.2% 0.1% 毛利率 75.0% 75.0% 75.0% 50.0% 60.0% 60.0% 变动幅度 -25.0% -15.0% -15.0% 合计 22969 26220 29827 21,842 25,284 29,386 变动幅度 -4.9% -3.6% -1.5% 综合毛利率 30.3% 32.1% 33.4% 22.9% 24.9% 26.6% 变动幅度 -7.4% -7.2% -6.8% 数据来源：公司公告、东方证券研究所 风险提示 手机市场复苏不及预期；高端CIS出货不及预期；手机CIS市占率下滑；汽车业务进展不及预期；资产减值风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,671 4,026 3,276 5,037 7,130 营业收入 24,104 20,078 21,842 25,284 29,386 应收票据及应收账款 3,158 2,688 2,747 3,180 3,696 营业成本 15,790 13,903 16,835 18,085 20,771 预付账款 220 236 257 298 346 营业税金及附加 23 25 27 31 36 存货 8,781 12,356 14,310 14,468 15,578 销售费用 515 516 462 512 571 其他 465 306 315 330 348 管理费用及研发费用 2,796 3,260 2,877 3,224 3,733 流动资产合计 20,296 19,613 20,905 23,313 27,098 财务费用 356 594 494 461 444 长期股权投资 51 534 534 534 534 资产减值损失 200 1,397 290 120 120 固定资产 1,863 2,047 2,041 2,016 1,891 公允价值变动收益 (81) (221) 80 80 80 在建工程 182 493 900 1,146 1,294 投资净收益 614 1,047 150 150 150 无形资产 1,604 2,018 1,615 1,211 807 其他 42 89 81 81 81 其他 8,085 10,484 10,259 10,204 10,179 营业利润 5,000 1,298 1,169 3,161 4,021 非流动资产合计 11,784 15,577 15,349 15,111 14,705 营业外收入 5 5 12 5 5 资产总