铜陵有色深度报告：米拉多铜矿注入，开辟新纪元

2023年10月27日 证券研究报告 铜陵有色：米拉多铜矿注入，开辟新纪元 ——铜陵有色深度报告 股票投资评级：买入|维持 李帅华/张亚桐 中邮证券研究所有色新材料团队 投资要点 米拉多铜矿资源储量丰厚：截至2022年12月，采矿特许权范围内保有资源量1453.29Mt，其中Mirador矿区保有资源量761.19Mt，MiradorNorte矿区保有资源量692.1Mt。其中，自产铜精矿5.16万吨，自给率较低，仅为3.07%。伴随米拉多铜矿等优质资源的持续注入，公司铜精矿自给率有望大幅提升； 绿色智能铜基新材料项目带来产能增量：2022年9月公司公告将投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目，项目建设产能高端铜线材50万吨/年，副产硫酸170万吨/年。用地面积总计900亩，总投资103亿元，预计于2025年年底竣工，项目建成后公司冶炼总产能将超过200万吨； 铜精矿加工费走高：冶炼业务盈利能力提升。2023年铜精矿长单加工费（TC/RC）为88美元/吨、8.8美分/磅，同比增长35%，创6年新高,公司冶炼业务能力进一步提升。 投资建议：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入1326.89/1366.34/1532.41亿元（23E下调、 24/25E上调），分别同比增长8.90%/2.97%/12.15%；归母净利润分别为42.02/44.80/59.37亿元（23- 25E上调），分别同比增长53.92%/6.60%/32.54%，对应EPS分别为0.33/0.35/0.47元。以2023年10月 27日收盘价3.08元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为9.28/8.71/6.57倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期，政策不确定性；项目进度不及预期等。 请参阅附注免责声明2 —铜业龙头企业，深耕行业多年 二 目录 米拉多注入，开辟公司发展新格局 三顺周期利好金属板块，低库存构筑底部支撑 四投资建议：公司成长性好，未来可期 3 —铜业龙头企业，深耕行业多年 4 4 公司已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等。 公司于1992年6月成立；1996年10月，公司在深圳证券交易所主板上市，成为中国铜工业板块第一股。 优质资源持续注入。2007年，定向收购有色控股与铜主业相关七项资产，实现铜主业整体上市；2023年，收购有色控股持有的中铁建铜冠70%股权。 2022年，公司控股子公司铜冠铜箔分拆创业板成功上市。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所 背靠世界500强铜陵有色集团，实控人为安徽省国资委。公司控股股东为铜陵有色集团控股有限公司，持股比例36.53%。位列2023年《财富》世界500强排名榜单436名，已连续5年蝉联500强。公司实际控制人为安徽省国资委，持有有色控股61%的股份，并且通过安徽省投资集团间接持有有色控股39%的股份。 旗下子公司众多，铜产业链布局一体化。公司专注铜产业，旗下直接控股子公司21家，业务覆盖研究试验、采掘、冶炼、加工、贸易服务等上下游环节，全面布局铜产业链。其中,截至2023年上半年，公司持有子公司铜冠铜箔72.38%的股权。 图表3：公司旗下公司 图表2：公司股权结构（截止于2023年6月30日） 公司营收稳步增长，盈利能力显著改善。2022年，公司实现营业收入1218.45亿元，同比下降7.01%，实现归母净利 润27.30亿元，同比下降11.96%，实现扣非归母净利润24.90亿元，同比下降9.07%。 2023年前三季度，公司实现营收1025.95亿元，同比增长15.69%；实现归母净利润25.76亿元，同比下降9.00%；实现扣非归母净利润18.46亿元，同比增长5.65%。其中，第三季度公司实现营业收入337.98亿元，同比增长26.31%；实现归母净利润5.23亿元，同比降低22.19%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比降低17.13%。 图表4：营收及同比图表5：归母净利润及同比 核心业务铜贡献营收超八成。2023年上半年，铜产品、黄金等副产品、硫酸等化工品分别贡营收595.30/72.63/15.88亿元， 分别占比86.53%、10.56%、2.31%。 铜产品为第一大毛利来源，化工产品利润弹性大。2023年上半年，铜产品、黄金等副产品、硫酸等化工品分别贡献毛利22.0/10.56/0.69亿元；分别同比变动+24.36%/+62.71%/-93.45%；其中，黄金等副产品毛利润近年来显著提升。 图表6：主要产品营收构成（亿元） 图表7：主要产品毛利润构成（亿元） 图表8：主要产品毛率（%） 铜产品、黄金等副产品、硫酸化工板块的毛利率分别为3.7%/14.54%/4.34%，同比变动+0.42/+3.55/-55.77pct；受下游化肥需求增长、限产等因素影响，国内硫酸价格一度走高，后2022年下半年价格开始回调，硫酸化工板块毛利率也大幅下降。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 期间费用趋于降低，提升经营效率。公司2022年三费费用15.84亿元，同比下降17.14%，三费费用率1.30%，同比下降0.16个pct，其中销售费用0.96亿元，同比下降7.04%；管理费用12.18亿元，同比增加5.8%；财务费用2.71亿元，同比减少58.84%，主要系融资结构调整，利率下降，利息支出减少，同时本期汇兑净收益增加。 公司2022年研发费用5.89亿元，同比增加218.3%，主要系公司开展研发创新体系标准化建设，规范研发项目管理，完善研发费用核算所致，研发占比营收0.48%，同比增加0.34个pct。 图表9：三费情况 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表10：研发支出 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 二米拉多注入，开辟公司发展新格局 10 10 集团资源储量丰富。根据联合资信评估股份有限公司公布的《铜陵有色金属集团控股有限公司2023年跟踪评级报告》显示，截至2022年底，集团矿产资源保有金属储量分别为铜1344.74万吨、金202.78吨、银2290.99吨及铁1342.70万吨。 公司目前拥有矿山储量和生产规模较小，自给率较低。公司目前拥有的在产矿山主要有冬瓜山铜矿、安庆铜矿、沙溪铜矿、铜山铜矿、月山矿业和天马山矿业。 图表11：铜陵集团矿产资源情况（含上市公司） 铜（万吨） 硫（万吨） 铁（万吨） 铅（万吨） 锌（万吨） 金（吨）银（吨） 冬瓜山铜矿 82.25 1094.6 3.26 - - 28.36 431.06 安庆铜矿 23.97 101.1 788.7 - - 3.52 141.42 铜山铜矿 13.96 349.1 188.6 - - 4.37 93.4 天马山硫金矿 0.58 146.1 - - - 8.65 52.63 黄山岭铅锌矿 - - - 0.28 0.3 - - 安庆月山铜矿 0.26 - - - - - - 沙溪铜矿 56.56 151.4 - - - 50.23 371.64 姚家岭锌金多金属矿 7.04 468.78 - 11.34 50.11 7.56 359.83 秘鲁白河 250.78 - - - - - - AKIE-锌-铅-银项目 - - - 12.41 65.42 - 111.01 米拉多项目 816.4 - - - - 100.1 730 合作矿权权益折铜量 92.94 - 362.14 - - - - 合计 1344.74 2311.08 1342.7 24.03 115.83 202.78 2290.99 资料来源：Chinamoney，中邮证券研究所 并购重组稳步进行，将显著提升上游资源自给率。2009年12月，集团联手中国铁建设立中铁建铜冠，其主要资产为位于厄瓜多尔东南部的科里安特铜矿带的Mirador1铜矿采矿特许权。截至2022年，集团持股占比70%，中国铁建持股占比30%。2022年12月，公司拟向集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买中铁建铜冠70%股权。 米拉多铜矿地理位置优越。Mirador1（Acumulada）铜矿（包含南、北两采场）位于厄瓜多尔的萨莫拉-钦奇佩省,距萨莫拉河以东10km,是科里安特铜矿带的一部分。 图表12：米拉多铜矿股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表13：米拉多铜矿区位 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资源储量丰厚。矿区面积2985公顷(29.85km²);截至2022年12月，采矿特许权范围内保有资源量1453.29Mt,其中Mirador矿区保有资源量761.19Mt，MiradorNorte矿区保有资源量692.1Mt。 一期项目扩产在即，二项项目预计2025年投产。米拉多铜矿一期项目于2019年投产，并计划今年扩产至2640万吨，预计矿产铜产量12万吨左右；二期建设产能1980万吨，预计2025年6月投产，达产后年矿产铜产量预计20-22万吨，为公司矿产铜带来约15万吨的增量。 其中，自产铜精矿5.16万吨，自给率较低，仅为3.07%。伴随米拉多铜矿等优质资源的持续注入，公司铜精矿自给率有望大幅提升。 图表14：米拉多铜矿资源情况 矿体 类别 矿石量(Mt) 铜(Mt) Cu(%) 金(t) Au(g/t) 银(t) Ag(g/t) Mirador 探明 174.90 1.03 0.59 34.28 0.20 279.84 1.60 控制 482.80 2.46 0.51 77.73 0.16 646.95 1.34 推断 148.90 0.70 0.47 17.57 0.12 181.66 1.22 MiradorNorte 控制 599.30 2.54 0.42 45.76 0.08 - - 推断 92.80 0.35 0.38 6.08 0.07 - - 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 作为国内主要的阴极铜生产商，公司主要通过外购铜精矿经粗炼、精炼成阴极铜后对外销售，或通过外购粗铜经精炼成阴极铜后对外销售。 冶炼原料以外购铜为主，产量逐年提升。2022年，公司阴极铜产量为162.87万吨，同比增加1.99%，占国内总产量的14.73%，位居国内领先地位。 图表15：阴极铜产销量（万吨）及产销比图表16：铜精矿含铜（万吨）及自给率 200 150 100 50 0 20182019202020212022 产量销量产销比 100.40% 100.20% 100.00% 99.80% 99.60% 99.40% 99.20% 200 150 100 50 0 20182019202020212022 自产铜精矿含铜阴极铜产量自给率 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所 绿色智能铜基新材料项目带来产能增量。为做大做强铜业一体化产业链，提高核心竞争力，发挥产业规模化效应，2022年9月公司公告将投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目，项目建设产能高端铜线材50万吨/年，副产硫酸170万吨/年。用地面积总计900亩，总投资103亿元，预计于2025年年底竣工，项目建成后公司冶炼总产能将超过200万吨。 铜精矿加工费走高，冶炼业务盈利能力提升。公司外购铜原料冶炼的利润水平主要取决于铜精矿加工费（TC/RC）。全球铜矿山处于产能释放阶段，海外铜精矿供应预期较宽松，推动冶炼加工费持续回升。2023年铜精矿长单加工费（TC/RC）为88美元/吨、8.8美分/磅，同比增长35%，创6年新高,公司冶炼业务能力进