米拉多铜矿注入开启发展新篇章

公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。 米拉多铜矿注入巩固公司行业地位 2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。 发力高端铜箔市场打开成长空间 控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。 供需紧平衡格局推动铜价重心上移 供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，增厚公司资源储备，提升原料自给率，增强公司盈利能力。子公司铜冠铜箔深耕行业十余年，技术水平领先，产品市占率高。近年来发力高端铜箔市场，走差异化与高端化路线，打造核心竞争力。展望未来，我们认为，铜供应端约束或逐步强化，需求端受能源结构转型推动，预计未来铜供应存在缺口，铜价重心有望不断上移。铜下游深加工领域，公司具备技术研发与产能规模等优势，发展前景值得期待。 不同于市场的观点 市场普遍认为公司主营业务为铜冶炼，主要利润来源为加工费，盈利能力弱。我们认为，随着米拉多铜矿注入，特别是在二期工程建成投产后，矿产铜产量显著增加，原料自给率提升，盈利能力增强，公司具备一定成长属性。 核心假设 产量方面： 根据公司产量指引以及资源基础状况，我们假设2023-25年各类产品产量如下：铜产品：米拉多铜矿二期工程计划于2025年6月投产，2023-25年铜精矿含铜分别为9.22/9.22/12.96万吨，对应公司权益量分别为6.45/6.45/9.07万吨。假设公司境内铜精矿含铜产量维持在5万吨/年水平，则2023-25年公司自产铜精矿含铜产量分别为11.45/11.45/14.07万吨；公司新增50万吨/年冶炼产能将于2024年底投产，预计2023-25年阴极铜产量分别为170/170/200万吨；绿色智能铜基新材料产业园一体化项目计划于2025年投产，预计2023-25年铜加工材产量分别为40/40/55万吨。 黄金等副产品：随着冶炼规模上升，黄金等副产品产量同步增加。假设公司2023-25年黄金产量分别为16/18/20吨，白银产品产量分别为500/560/700吨。 化工及其他产品：公司主要化工产品为硫酸，同为铜冶炼副产品。假设公司2023-25年硫酸产量分别为496/505/600万吨。 价格方面： 供给端来看，矿产资源品位普遍下降及新开发矿山数量减少，铜供给可能受到制约。需求端来看，经济复苏预期、能源结构转型战略特别是新能源行业发展前景拉动需求，供需紧平衡格局驱动铜价中枢有望逐步上移。 盈利预测、估值与评级 基于上述核心假设，我们预计公司2023-25年营收分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，米拉多铜矿陆续投产、铜加工费处于高位增强公司盈利能力。中长期来看，公司以米拉多铜矿为样板，未来或具备获取更多海外优质铜资源的潜力。以及公司不断做强做大铜全产业链，提升硬实力、构筑护城河。 1.中国铜工业开创者布局全产业链 铜陵有色金属集团股份有限公司（原名安徽铜都铜业股份有限公司，以下简称“铜陵有色”或“公司”）于1992年6月经安徽省体改委批准，采用定向募集的方式发起设立。1996年11月20日在深交所主板挂牌上市，成为中国铜工业板块第一只上市的股票。现已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等，公司在铜矿采选、铜冶炼及铜箔加工等领域有着深厚的技术积累、领先的行业地位和显著的竞争优势。 1.1创新驱动公司迈入发展新阶段 控股股东与实控人分别为有色集团与安徽省国资委。公司控股股东铜陵有色金属集团控股有限公司（以下简称“有色集团”或“集团”）前身是1952年9月成立的铜官山矿务局，隶属中央重工业部有色金属工业管理局领导；1958年6月，安徽省委决定撤销铜官山矿务局；1959年4月，成立铜官山有色金属公司，隶属安徽省冶金厅领导（1962年4月1日起，改由冶金部直接领导）；1965年1月，冶金部批复更名为铜陵有色金属公司；1985年1月，划归中国有色金属工业总公司；1995年9月19日，中国有色金属工业总公司批准改组为铜陵有色金属（集团）公司；2000年7月，正式移交安徽省管理；2006年5月，实施公司制改革，名称变更为铜陵有色金属集团控股有限公司。截至2023年8月15日，集团持有公司47.26%的股份，为公司控股股东。安徽省国资委直接持有集团61%的股份，其全资子公司安徽省投资集团持有集团39%的股份。安徽省国资委“直接+间接”共持有有色集团100%的股份，为公司实际控制人。 图表1：公司股权结构（截至2023年8月15日） 公司设立至今主要经历四大发展阶段。创业上市阶段（1992-1996年）、完善产业链阶段（1998-2004年，形成矿山采选、冶炼、加工完整产业链）、跨越发展阶段（2007-2010年，铜主业资产整体上市，铜冶炼产能持续扩大）与创新发展阶段（2012年至今，产业结构持续优化）。特别是2022年1月，公司控股子公司安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）在创业板成功上市，现已发展成为国内高性能电子铜箔产品的领军生产企业之一。2022年12月12日，公司发布公告，拟向集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买其持有的中铁建铜冠70%股权。 图表2：公司发展历程 集团资源储量丰富。根据联合资信评估股份有限公司公布的《铜陵有色金属集团控股有限公司2023年跟踪评级报告》显示，截至2022年底，集团矿产资源保有金属储量分别为铜1344.74万吨、金202.78吨、银2290.99吨及铁1342.70万吨。 图表3：集团矿山资源储量情况（截至2022年底） 1.2铜冶炼巨头上中下游协同发展 铜精矿含铜产量整体较为稳定，阴极铜产量逐年攀升。目前自有矿山主要为冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿等。2018年以来，公司铜精矿含铜年产量保持在5万吨以上。公司旗下现有四个铜冶炼企业、一个铅锌冶炼企业。以铜陵为中心，构建省内外多点分布的产业辐射圈，范围涵盖皖江基地、长三角基地（江苏张家港）、北方基地（内蒙古赤峰）。采用长期合同、现货零售销售模式。阴极铜产量自2016年的129.79万吨增加至2022年的162.87万吨，CAGR为3.9%。根据中国有色金属工业协会统计数据，2022年国内阴极铜产量为1106.3万吨，公司占比14.7%。阴极铜产量仅次于江西铜业（2022年为183.94万吨），排名全国第二。冶炼副产品硫酸产量也自2018年的422.28万吨上升至2022年的495.38万吨，CAGR为2.5%。 图表4：2018年来铜精矿含铜年产量在5万吨以上 图表5：阴极铜产量再上台阶 铜加工板块正持续发力。公司旗下主要铜加工企业有金威铜业、铜冠电工、黄铜棒材、铜冠铜箔等，采取长期合同、以单定产销售模式。自2016年铜加工板块整体实现盈利后，近年来铜加工板块持续发力。铜加工材产量从2016年的31.50万吨增加至2022年的39.09万吨，CAGR为3.7%。公司不断调整铜加工发展结构，转变发展方式，提高产品效益，由过去传统低效的铜丝、铜线、铜球、铜棒、铜板向高导铜材、高端合金、高精度电子铜箔和锂电铜箔等方向发展。控股子公司铜冠铜箔在深交所创业板成功上市，不仅是铜冠铜箔公司发展史上一座新的里程碑，也是公司铜加工板块发展上的一次重大突破。 投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目。2022年9月，公司与铜陵市政府、铜陵市经开区管委会签署《项目投资协议》，新建铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施。项目建设规模高端铜线材产能50万吨/年，副产品硫酸170万吨/年。项目总投资103亿元人民币，建设工期30个月。 图表6：硫酸产量稳步增加 图表7：铜加工材产量逐年攀升 1.3业务结构与盈利能力优化提升 营收稳步上涨，盈利能力显著改善。2021年，受益于阴极铜价格大幅上涨，公司营收首次突破千亿大关，达1310.34亿元。2022年，阴极铜价格同比回落，营收有所下滑，同比转负。2023年H1，实现营收687.97亿元，同比增长11.10%。盈利方面，2021年实现归母净利润31.01亿元，2022年下滑至27.30亿元。2023年H1实现归母净利润14.29亿元，同比增长2.57%。 阴极铜生产销售是公司主导业务。分产品看，铜产品贡献主要营收，2016年来占比维持在80%以上。2023年H1铜产品营收595.30亿元，占比86.53%；其次是黄金等副产品，占比10.56%；最后是化工及其它产品，占比2.31%。毛利方面，2016年来铜产品占比逐渐下滑，从2016年的80.41%下滑至2023年H1的63.53%；黄金等副产品占比上升，毛利占比从2016年的16.44%上升至2023年H1的30.49%。主要是由于随着冶炼规模上升，金银等副产品产量增加。最后是化工及其它产品，主要是硫酸，产量稳步上升。但由于价格波动较大，其毛利占比也呈现高波动特征。毛利率方面，铜产品毛利率较为稳定，2016年来约为4%。2023年H1为3.7%，主要是由于公司原料自给率较低，毛利率主要跟随加