可转债周报：新券表现传递积极信号，转债市场拐点或已显现

新券表现传递积极信号，转债市场拐点或已显现 ——可转债周报（2023.10.23-2023.10.29） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2023年10月30日 转债打新由于其低风险高收益特征，近年来日益受到市场追捧，其中，在市场下行阶段上市的新券呈现出高收益、高换手率的特点。我们认为，市场下行阶段，由于存量转债受制于正股表现增长动能不足，新券打新更受投资者青睐，但因对正股未来表现信心不足，投资者更倾向于在新券上市后选择抛售获利，落袋为安，由此导致下行阶段新券上市首日涨跌幅及换手率高于市场上行与整理阶段；同时，由于风险偏好降低，下行阶段投资者对于优质企业持有动力增强，也使30亿元及以上规模的大额新券首日收益更高、首日换手率更低。 8月以来，新券首日表现趋势为涨跌幅先降后升，换手率先增后减，符合下行阶段末期特征。展望后市，随着政策利好释放助力经济基本面修复，转债市场有望走出底部，迎来反转。 市场回顾：上周，政策利好因素不断释放，权益市场与转债市场集体回暖，转债估值随转债价格上行有所回落；一级市场共计4只转债合计发行21.86亿元，市场存量规模8774.59亿元，较年初增加386.36亿元；上周，新上市翔丰转债表现较弱，上市首日收涨20%，转股溢价率12%，相比市场中位数36%，存在低估。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 2022年以来转债估值整体处于高位，绝大部分存量转债弹性不足，但新券因打新收益亮眼备受市场追捧。2023年前三季度，上市新券首日收盘价季度平均值分别为131.66，126.52与136.94元，其中一季度受权益市场带动，转债市场底部反弹，新券表现回暖，二季度转债市场震荡偏弱，新券表现有所下滑，三季度转债市场自8月起进入下行行情，但新券首日收盘价均值明显上升。 新券首日上市表现与转债市场整体行情有何关联，当前市场下行中新券表现传递出何种信号，是本文想探讨的问题。 首先，市场下行阶段，转债市场资金对新券投资偏好提高，推升新券整体首日表现，但收益上限不及市场上行与整理阶段。 基于2020年至2023年10月27日中证转债市场走势数据，本文将转债市场分为三个阶段，分析各阶段转债上市首日信息，即： 上行阶段：2020年1月1日-2020年2月25日，2020年6月30日-2020年7 月13日，2021年2月8日-2021年9月13日，2021年10月14日-2021年12月3 日，2022年4月7日-2022年8月16日，2022年12月26日-2023年2月2日。 整理阶段：2020年7月14日-2021年2月7日，2021年12月6日-2022年2 月10日，2023年2月3日-2023年8月3日。 下行阶段：2020年2月26日-2020年6月29日，2021年9月14日-2021年10 月13日，2022年2月11日-2022年4月26日，2022年8月17日-2022年12月23 日，2023年8月4日-2023年10月27日）。 从价上看，市场下行阶段存量转债上涨动力不足，使确定性更强的新券打新愈加受到投资者追捧，2020-2023年10月27日，下行阶段新券首日网上中签率平均值0.0050%，明显低于上行阶段（0.0114%）、整理阶段（0.0062%），市场资金向新券聚集带动新券首日收盘价整体上升。从价上看，除去涨跌幅最大值受制于市场整体表 ·· 现显著不及市场上行阶段与整理阶段以外，下行阶段新券首日涨跌幅平均值与各分位值，均高于上行阶段和整理阶段。 从量上看，在市场下行阶段，新券首日平均成交额最低，平均换手率最高。下行阶段新券首日平均换手率达到71.15%，高出上行阶段、整理阶段1.85pcts、0.90pcts。但由于成交额最大值显著偏低，下行阶段即使中位成交额最高，但平均成交额仍处于三阶段中最低水平。整体看，下行阶段新券交易活跃度最高，首日表现最好，这主要是由于投资者对正股上涨信心不足，在打新成功后倾向于上市后即即刻抛售获利，落袋为安，但量（成交额）价（收盘价）上限低于其他市场阶段，制约了投资者潜在收益空间。 450 85 65 400 45 350 25 5 300 (15) 中证转债 新券首日涨跌幅 图表12020年-2023年10月27日与新券上市首日涨跌幅与当日中证转债指数 数据来源：Wind，东方金诚 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 12.00 80.00 60.00 10.00 40.00 8.00 20.00 6.00 0.00 上行阶段整理阶段下行阶段 (20.00) 最小值1/4分位中位数3/4分位最大值 平均涨跌幅中位涨跌幅离差上行阶段整理阶段下行阶段 图表2不同市场阶段新券涨跌幅情况 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 15.00 12.0015.00 10.00 10.0010.00 5.00 8.00 5.00 0.00 6.00 0.00 上行阶段整理阶段下行阶段最小值1/4分位中位数3/4分位 平均成交额 中位成交额 离差 上行阶段整理阶段下行阶段 图表3不同市场阶段新券成交额情况 数据来源：Wind，东方金诚 其次，新券发行规模与首日涨跌幅负向相关，市场下行阶段30亿元以上转债呈现高收益、低换手特点。 2020年以来，市场上行阶段与整理阶段期间，新券规模与首日涨跌幅成负向相关，小额转债上市首日往往表现更佳，这是由于小额转债流通盘小，有限资金的涌入即可带来转债价格的大幅上涨。在市场下行阶段，30亿元规模以下新券随着转债规模上升，首日平均涨跌幅有所下滑，但30亿元以上规模新券在市场下行阶段平均首日涨跌幅显著提高，同步伴随首日换手率大幅降低。从交易活跃度上看，市场下行阶段新券换手率水平最高，市场上行阶段最低，其中，30亿及以上规模新券呈现相反趋势。大额新券在上行阶段首日平均换手率86.84%（整体69.30%），下行阶段中则为66.06%（整体71.15%）。我们认为，上行阶段市场涨势强劲，投资者风险偏好上升，对信用资质优质的大盘转债偏好降低，倾向于首日卖出兑现收益；但在下行阶段，随着投资者风险偏好下降，对于能发出大额转债的优质行业、优质企业，投资者则更加看好其业绩稳健性，继续持有动力较强。 ·· 图表4不同规模新券首日涨跌幅及离差 30.00 不同规模平均涨跌幅 15.00 不同规模离差 25.00 10.00 20.00 15.00 5.00 0-55-1010-3030+ 上行阶段下行阶段 0-5 上行阶段 5-10 10-30 整理阶段 整理阶段 30+ 下行阶段 数据来源：Wind，东方金诚 20.00 不同规模平均成交额 20.00 不同规模平均成交额离差 10.00 10.00 0.00 0.00 0-55-10 上行阶段整理阶段 10-30 下行阶段 30+ 0-5 上行阶段 5-10 10-30 整体 整理阶段 30+ 下行阶段 图表5不同规模新券首日成交额及换手率 数据来源：Wind，东方金诚 市场下行阶段新券首日涨跌幅先降后升，换手率同步先增后减。 将2020年以来每段市场震荡下行行情进一步细分为前、中、后期，可以看到，新券首日平均涨跌幅先由24.92%降至18.07%，再提升至23.14%，平均换手率也先由77.39%增加到88.31%亿元，再缩减至63.64%。其中除最大值外，各分位数据变化方向相同，均呈现涨幅先降后升，换手率先增后减的趋势。 基于首日涨跌幅离差可知，市场下行初期至中期阶段时，新券首日表现受市场系统性影响程度加深而上涨动能减弱。直至下行末期，市场利好因素逐渐增加，市场信心逐渐增强，推升新券首日涨幅整体增加，显现出市场回暖迹象。 ·· 图表6市场下行阶段新券首日各分位表现 80.00下行阶段涨跌幅变化 60.00 40.00 20.00 0.00 600.00下行阶段换手率变化 400.00 200.00 0.00 前中后 前中后 数据来源：Wind，东方金诚 现阶段新券定价趋势符合下行阶段末期特点，边际改善迹象已现，市场拐点逐渐确立。 将2023年8月以来的中证转债下行区间平均分为前中后三个阶段（前期为 2023年8月4日-9月1日，中期为9月2日-9月28日，后期为10月9日-10月 27日），与2020年以来下行阶段新券首日特征对比发现，当前首日涨跌幅与离差已有回升之势，首日换手率也由升转降。在转债市场整体下跌的背景下，近一月新券平均首日涨跌幅已由前期的28.29%回升至34.32%，涨跌幅离差也由10.61升至12.00，平均换手率由67.26%减少到41.94%，已低于前期水平。我们认为，当前趋势符合2020年以来下行阶段末期特征。展望后市，转债市场依然受到海外局势、国内经济修复进度、投资者信心等因素影响，但在政策利好不断释放的背景下，上周中证转债连续四个交易日收涨，市场边际改善迹象已现，市场底确立可期。 40.00 100.00 20.00 50.00 0.00 0.00 前中后前中后 平均涨跌幅2020-平均涨跌幅目前平均成交额2020-平均成交额目前 离差2020-离差目前平均换手率2020-平均换手率目前 图表7目前市场与2020年以来下行阶段新券表现对比情况 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 二、上周市场回顾 27.1二级市场 上周，权益市场主要指数集体收涨，随着政策利好因素不断释放，上周权益市场明显升温，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨1.16%、2.09%、1.74%。周一，市场延续此前消极情绪表现不振，低开低走，上证指数最低降至2923点；周一晚间，汇金公司继10月11日增持四大行后再次出手，宣布将买入并增持ETF，周二，最新全国人大公布将于四季度增发1万亿国债用于支持灾后重建和提升抗洪能力，当日市场信心明显提振，权益市场主要指数震荡走高，申万一级行业呈现普涨；周三，权益市场震荡分化，国家数据局正式挂牌，带动算力概念表现亮眼；周四、周五权益市场低开高走，放量增长态势延续，上证指数于周五重新站上3000点。分行业看，申万一级行业指数大多上涨，其中农林牧渔涨超7%，医药生物、食品饮料、汽车涨超4%，下跌行业中美容护理跌逾2%，通信、煤炭跌逾1%。 上周，转债市场主要指数同步上升，转债市场受权益市场影响在周一后一路上行，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨1.44%、2.11%、1.48%，市场放量上涨，日均成交额417.85亿元，较上周增长12.24亿元。从价格看，转债市场超八成个券上涨，560只转债中仅37只个券下跌，469只个券上涨，上涨个券主要以电子、基础化工、电力设备、医药生物等行业居多。从个券看，金农转债涨超38%，上声转债涨超33%，存量转债包揽涨幅冠亚军，新上市翔丰转债收涨24%，位于第三，天康转债、晶瑞转债、华统转债、淳中转债、博俊转债涨超10%；下跌转债中，尚荣转债、亚康转债跌逾10%，宏昌转债跌逾5%，特一转债、齐翔转2、大丰转债跌逾3%。 ·· 上周涨跌幅（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.47 2.09 2.11 1.74 1.48 1.44 1.16 1.09 1,000 800 600 400 200 0 5000 4000 3000 2000 1000 0 成交额(亿元)周成交额(亿元) 图表8权益市场和转债市场指数表现图表9转债市场成交额 数据来源：Wind，东方金诚 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 正股涨跌幅（%）转债涨跌幅 图表10申万行业指数涨跌幅（%） 农林牧渔基础化工 钢铁有色金属 电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商贸零售社会服务 综合建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机传媒 通信银行 非银金融 汽车机械设备 煤炭石油石