前三季度毛利率恢复超2019年，关注业务旺季招生表现

证券研究报告|2023年11月01日 核心观点公司研究·财报点评 2023Q3归母净利润同增135%，经营性现金流净额由负转正。2023Q1-3，公司实现营收26.66亿元/-31.54%；归母净利润为2.42亿元/扭亏增 +129.42%；扣非归母净利润为2.42亿元/+128.78%；2023Q3，公司营收 为9.38亿元/-43.77%，归母净利润为1.60亿元/+134.55%，扣非归母 净利润为1.59亿元/+153.31%。公司收入下滑系公司降低高退费班占比以及校区人数减少收款下滑综合影响，而利润改善系公司降本增效成果的显现。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为19.28亿元 /-66.35%，报告期末合同负债金额为31.59亿元/-33.29%。同时公司2023Q3单季实现经营性现金流净额1.4亿元，3季度以来首次转正。 毛利率恢复超2019年水平，降本增效助力期间费率持续优化。利润方面，前三季度中公教育毛利率为57.9%/+20pcts，超19年同期水平0.3pct；归母净利率为9.1%/+30.2pct，扣非归母净利率为9.1%/+30.7pct。期间费用率为45.7%/-17.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比 -7.5/-3.3/-4.2/-2.2pct，销售/管理/研发费用下降主要系公司降本增效，缩减销售/管理/非核心业务研发人员所致，财务费用下降系本期银行贷款利息及金融机构手续费减少所致。 招录赛道维持高景气，借款融资缓解资金压力。2024年国考计划招录3.96 万人/+6.7%。截至10月24日，新京报数据显示2024国考报名总人数达291万人再创历史新高。平均竞争比为66:1，高于去年的60:1，考试通过竞争更为激烈，我们分析线下公考培训机构将持续受益。报告期内公司向财信信托借款不超过18亿元（年利率9.5%），用于补充公司流动资金及解决存量退费问题，后续借款到位有望进一步缓解公司资金压力。 风险提示：股东减持；招录波动、业务拓展放缓；行业竞争加剧；政策趋严 投资建议：考虑到高退班型推出以及关闭部分亏损网点，我们下调公司2023-2024年收入至40.87/53.70亿元（原预测为68.45/85.96亿元），新增2025年收入预测67.43亿元，同比-15%/31%/26%，下调2023-24年净利润至5.47/10.68（原预测为5.47/13.70亿元，下调2024年预期系财务费用增加），新增2025年利润预测14.68亿元，EPS为0.09/0.17/0.24元，对应PE估值为46/23/17x。公司降本增效成效显著，经营数据已经进入环比改善通道。叠加2024年国考报名人数再创新高，当前就业形势背景下公司培训业务预计有望直接受益。但公司短期仍面临一定资金压力，公司业务的成长中枢仍需时间去重新确认，我们维持公司中线“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,912 4,825 4,087 5,370 6,743 (+/-%) -38.3% -30.2% -15.3% 31.4% 25.6% 净利润(百万元) -2370 -1102 547 1068 1468 (+/-%) -202.8% -53.5% -149.6% 95.4% 37.4% 每股收益（元） -0.38 -0.18 0.09 0.17 0.24 EBITMargin -35.3% -22.3% 22.2% 25.1% 25.9% 净资产收益率（ROE） -125.4% -141.3% 41.2% 44.6% 38.0% 市盈率（PE） -10.5 -22.6 45.5 23.3 16.9 EV/EBITDA -14.5 -34.5 29.3 20.3 16.1 市净率（PB） 13.16 31.87 18.74 10.38 6.44 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·教育 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁010-88005377 zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价3.95元 总市值/流通市值24361/19226百万元 52周最高价/最低价6.38/3.64元 近3个月日均成交额408.30百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中公教育（002607.SZ）—深度跟踪报告-职教龙头的昨天、今天与明天》——2023-02-06 《中公教育-002607-2021年三季报点评：内外部不利因素共振，期待寻找新的增长中枢》——2021-11-02 中公教育（002607.SZ） 前三季度毛利率恢复超2019年，关注业务旺季招生表现 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023Q3归母净利润同增135%。2023Q1-3，公司实现营收26.66亿元/-31.54%；归母净利润为2.42亿元/扭亏增+129.42%；扣非归母净利润为2.42亿元 /+128.78%；2023Q3，公司营收为9.38亿元/-43.77%，归母净利润为1.60亿元 /+134.55%，扣非归母净利润为1.59亿元/+153.31%。公司收入下滑系公司降低高退费班占比以及校区人数减少收款下滑综合影响，而利润改善系公司降本增效成果的显现。前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为19.28亿元/-66.35%，报告期末合同负债金额为31.59亿元/-33.29%。同时，公司2023Q3单季经营性现金流净额转正，系3季度来首次。 图1：2019Q3-2023Q3中公教育营收、业绩及增速图2：前三季度公司销售商品及提供劳务收到的现金 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：三季度期末公司合同负债情况图4：公司过往季度经营活动的现金流量净额 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率恢复超2019年水平，降本增效助力期间费率持续优化。利润方面，前三季度中公教育毛利率为57.9%/+20pcts，超19年同期水平0.3pcts；归母净利率为9.1%/+30.2pcts，扣非归母净利率为9.1%/+30.7pcts。期间费用率为 45.7%/-17.1pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比 -7.5pcts/-3.3pcts/-4.2pcts/-2.2pcts，销售/管理/研发费用下降主要系公司降本增效，缩减销售/管理/非核心业务研发人员所致，财务费用下降系本期银行贷款利息及 金融机构手续费减少所致。 图5：2019Q1-3到2023Q1-3公司利润率图6：2019Q1-3到2023Q1-3公司期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 招录赛道维持高景气，借款融资缓解资金压力。2024年国考计划招录3.96万人/+6.7%。截至10月24日，新京报数据显示2024国考报名总人数达291万人再创历史新高。平均竞争比为66:1，高于去年的60:1，考试通过竞争更为激烈，我们分析线下公考培训机构将持续受益。报告期内公司向财信信托借款不超过18亿元（年利率9.5%），用于补充公司流动资金及解决存量退费问题，后续借款到位有望进一步缓解公司资金压力。 投资建议：考虑到课程结构调整，下调公司2023-2024年收入至40.87/53.70亿元（原预测为68.45/85.96亿元），新增2025年收入预测67.43亿元，同比-15%/31%/26%，下调2023-24年净利润至5.47/10.68（原预测为5.47/13.70亿元，下调2024年预测系财务费用增加），新增2025年预测14.68亿元，EPS为0.09/0.17/0.24元，对应PE估值为46/23/17x。公司降本增效成效显著，经营数据已经进入环比改善通道。叠加2024年国考报名人数再创新高，当前就业形势背景下公司培训业务预计有望直接受益。但公司短期仍面临一定资金压力，公司业务的成长中枢仍需时间去重新确认，我们维持公司中线“买入”评级，后续我们继续保持密切跟踪。 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入62.37 91.76 112.02 69.12 48.25 40.85 53.68 67.40 yoy 47.12% 22.08% -38.30% -30.19% -15.33% 31.41% 25.55% 公务员招录面授30.82 41.71 62.90 33.69 19.24 16.08 21.18 27.38 yoy 35.33% 50.80% -46.44% -42.89% -16.40% 31.70% 29.25% 综合面授培训8.28 16.14 17.81 16.70 13.22 11.58 15.94 19.98 yoy 94.93% 10.35% -6.23% -20.84% -12.40% 37.60% 25.40% 事业单位招录面7.85 14.01 12.74 10.19 8.80 7.33 9.80 12.38 yoy 78.47% -9.06% -20.02% -13.64% -16.70% 33.70% 26.30% 教师招录及教师10.75 19.33 17.94 8.02 6.77 5.86 6.76 7.66 yoy 79.81% -7.19% -55.30% -15.59% -13.50% 15.50% 13.20% 毛利率(%)59.08% 58.45% 59.23% 27.75% 38.24% 57.88% 58.10% 58.50% 表1：2023-2025年中公教育收入预测 培训 授培训 资格面授培训 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（元） 总市值 EPS（元） PE ROE PEG 投资 亿元 22A 23E24E 25E 22A 23E 24E 25E （22A） （23E） 评级 003032.SZ 传智教育 12.75 51.31 0.45 0.52 0.62 0.73 28.38 24.54 20.60 17.37 13.51 0.92 增持 605098.SH 行动教育 40.09 47.34 0.94 1.90 2.42 3.03 42.70 21.10 16.58 13.23 13.17 0.50 增持 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 风险提示：招录波动、业务拓展放缓；行业竞争加剧；股东减持；政策、疫情等。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1970 385 3000 3000 4000 营业收入 6912 4825 4087 5370 6743 应收款项 260 231 156 221 286 营业成本 4994 2980 1340 1740 2178 存货净额 0 0 0 0 0 营业税金及附加 35 33 26 29 32 其他流动资产 38 5 31 25 30 销售费用 2105 1359 879 1074 1335 流动资产合计 2615 621 3187 3