三季度毛利率提升，关注海南旺季及新项目表现

证券研究报告|公司点评中国中免(601888.SH) 2023年10月27日 买入（维持） 所属行业：商贸零售/旅游零售Ⅱ当前价格(元)：89.62 中国中免（601888.SH）：三季度毛利率提升，关注海南旺季及新项目表现 证券分析师 赵雅楠 资格编号：S0120523070002 研究助理 邮箱：zhaoyn＠tebon.com.cn 张望 邮箱：zhangwang＠tebon.com.cn 投资要点 业绩表现符合预期，归母净利同增94%。2023年前三季度公司实现营业收入 508.37亿元（yoy+29.1%），归母净利润52.06亿元（yoy+12.5%），扣非后净利 51.91亿元（yoy+13.3%），整体毛利率同增0.53pcts至31.75%，归母净利率同降1.52pcts至10.24%。其中Q3单季度业绩表现稳健，营收环比二季度基本持平，实现收入149.79亿元（yoy+27.9%），归母净利13.41亿元（yoy+94.2%），扣非后净利13.37亿元（yoy+103.9%）。 市场表现 43% 29% 14% 0% -14% -29% -43% -57% 中国中免沪深300 品类优化与精细化管理驱动毛利率持续提升。单季度情况来看，公司1）持续深 耕离岛免税：推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、以提货新政增强服务能力； 2）优化品类结构：推动线上业务整合，引入高毛利率产品加强集成能力；3）强化采购与库存管理：全链路跟踪内外部库存流转，加速存货周转，以精细化管理强化内功提升盈利水平，Q3单季度毛利率达34.46%，环比/同比提升1.63/9.77pcts，期间销售费用率达17.8%，环比/同比提升3.1/11.4pcts，管理费用率达3.56%，环比/同比下降0.15/0.42pcts，整体归母净利率水平达8.95%，环 2022-102023-022023-06 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-16.26-16.08-23.69 相对涨幅(%)-10.60-10.57-13.20 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中国中免(601888.SH)：盈利能力修复，静待消费复苏》，2023.8.25 2.《中国中免：折扣+成本影响毛利率同比承压，增量项目建设逐步推进》，2023.4.30 3.《中国中免：线下免税毛利率同比改善，有税占比大幅提升业绩短期承压》，2023.3.31 4.《中国中免：疫情影响Q3销售额及净利率阶段承压，静待疫情企稳后逐步回暖》，2022.10.30 比/同比-1.42/+3.06pcts，我们推测费用端受客流恢复带动的机场租金抬升致归母净利率水平环比略降1.42pcts至8.95%。 双节免税消费表现良好，关注Q4旺季大促。参考海口海关数据，今年前三季度海南离岛免税销售额达349.4亿元（yoy+28.6%），购物件数4150万件 （yoy+6.7%），购物人次525万人次（yoy+56.3%）。中秋国庆双节期间离岛免税 销售金额达13.3亿元，免税购物人数17万人次，分别同比增长117%/143%，人 均购物消费略低于五一假期达7823元，整体销售表现稳健。建议关注后续消费旺季将至，折扣与促销活动首家有望推动Q4销售在同期低基数上实现高增。 凤凰机场二期开业营运，后续新项目落地可期。公司积极推进项目落地，旗下CDF三亚凤凰机场免税店二期于9月初正式开业，建筑面积达5000平米，吸引超300+国际一线品牌入驻；三亚国际免税城一期二号地（C区）为全球唯一独栋经营香 化品类和核心品牌双层旗舰店项目，有望于年内开业；于柬埔寨暹粒的首家东南亚机场免税店已于10月16日开业，进一步推动免税业务发展与海外市场拓展。持续看好现有门店爬坡复苏带动盈利能力改善与后续海棠湾、新海港等多地综合体项目落地开启业绩新增长点。 盈利预测与投资建议：中国中免为免税行业龙头，我们积极看好旅游市场恢复与免税消费稳健复苏下，龙头标的的受益机会。持续关注公司销售结构调整、会员体系打磨等内功提升带动的盈利修复，以及新项目落地与爬坡带来的业绩增量。 基于三季报表现，我们调整预计公司2023-2025年实现营业收入 686.3/880.9/1080.1亿元，归母净利68.49/91.88/113.72亿元，同比增长 36%/34%/24%，当前对应2024年PE20倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、免税销售不及预期、客流增长疲软 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 2,068.86 流通A股(百万股)： 1,952.48 52周内股价区间(元)： 90.07-231.15 总市值(百万元)： 186,631.77 总资产(百万元)： 53,619.00 每股净资产(元)： 15.07 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 68,631 88,087 108,011 (+/-)YOY(%) 28.7% 8.2% 26.1% 28.3% 22.6% 净利润(百万元) 9,654 5,030 6,849 9,188 11,372 (+/-)YOY(%) 57.2% -47.9% 36.1% 34.2% 23.8% 全面摊薄EPS(元) 4.67 2.43 3.31 4.44 5.50 毛利率(%) 33.7% 28.4% 33.0% 34.5% 35.0% 净资产收益率(%) 32.6% 10.4% 12.3% 14.0% 14.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 54,433 68,631 88,087 108,011 每股收益 2.43 3.31 4.44 5.50 营业成本 38,982 45,983 57,697 70,207 每股净资产 23.48 26.98 31.67 37.44 毛利率% 28.4% 33.0% 34.5% 35.0% 每股经营现金流 -1.65 9.05 5.92 7.75 营业税金及附加 1,215 1,922 2,466 3,024 每股股利 1.50 0.80 0.00 0.00 营业税金率% 2.2% 2.8% 2.8% 2.8% 价值评估(倍) 营业费用 4,032 8,167 10,923 14,041 P/E 88.85 27.07 20.18 16.30 营业费用率% 7.4% 11.9% 12.4% 13.0% P/B 9.20 3.32 2.83 2.39 管理费用 2,209 2,333 2,951 3,456 P/S 3.41 2.70 2.10 1.72 管理费用率% 4.1% 3.4% 3.4% 3.2% EV/EBITDA 45.45 14.07 9.51 6.90 研发费用 39 34 26 22 股息率% 0.7% 0.9% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 7,956 10,192 14,023 17,260 毛利率 28.4% 33.0% 34.5% 35.0% 财务费用 220 -111 173 285 净利润率 9.2% 10.0% 10.4% 10.5% 财务费用率% 0.4% -0.2% 0.2% 0.3% 净资产收益率 10.4% 12.3% 14.0% 14.7% 资产减值损失 -591 -329 -406 -442 资产回报率 6.6% 7.9% 8.8% 9.1% 投资收益 162 69 35 43 投资回报率 10.6% 12.1% 14.2% 14.8% 营业利润 7,619 10,314 13,837 17,117 盈利增长(%) 营业外收支 -3 -3 -3 4 营业收入增长率 8.2% 26.1% 28.3% 22.6% 利润总额 7,617 10,311 13,834 17,121 EBIT增长率 -46.4% 28.1% 37.6% 23.1% EBITDA 9,393 10,517 14,355 17,607 净利润增长率 -47.9% 36.1% 34.2% 23.8% 所得税 1,429 1,959 2,628 3,253 偿债能力指标 有效所得税率% 18.8% 19.0% 19.0% 19.0% 资产负债率 28.7% 27.2% 28.2% 28.5% 少数股东损益 1,158 1,503 2,017 2,496 流动比率 3.3 3.5 3.3 3.3 归属母公司所有者净利润 5,030 6,849 9,188 11,372 速动比率 1.7 2.4 2.3 2.4 现金比率 1.5 2.2 2.2 2.2 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 26,892 42,799 53,987 69,044 应收帐款周转天数 1.0 3.8 5.2 6.8 应收账款及应收票据 151 715 1,255 2,012 存货周转天数 261.5 160.0 154.0 140.0 存货 27,926 20,157 24,343 26,929 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.9 其它流动资产 2,236 2,849 3,788 5,117 固定资产周转率 10.0 12.3 15.2 17.8 流动资产合计 57,205 66,520 83,373 103,102 长期股权投资 1,970 1,968 1,967 1,967 固定资产 5,434 5,599 5,804 6,060 在建工程 1,852 2,052 2,452 2,952 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,458 3,128 3,088 3,038 净利润 5,030 6,849 9,188 11,372 非流动资产合计 18,702 19,807 20,527 21,385 少数股东损益 1,158 1,503 2,017 2,496 资产总计 75,908 86,327 103,900 124,487 非现金支出 2,021 654 738 789 短期借款 1,932 411 215 250 非经营收益 11 68 96 115 应付票据及应付账款 7,679 6,299 7,904 9,617 营运资金变动 -11,636 9,650 204 1,253 预收账款 13 7 5 6 经营活动现金流 -3,415 18,723 12,243 16,025 其它流动负债 7,856 12,425 16,844 21,213 资产 -2,991 -1,131 -633 -726 流动负债合计 17,480 19,142 24,968 31,087 投资 -875 81 1 -3 长期借款 2,509 2,509 2,509 2,509 其他 59 -111 -145 -137 其它长期负债 1,791 1,791 1,837 1,862 投资活动现金流 -3,807 -1,161 -777 -866 非流动负债合计 4,300 4,300 4,346 4,371 债权募资 4,010 -1,521 -196 35 负债总计 21,780 23,442 29,314 35,459 股权募资 16,121 0 0 0 实收资本 2,069 2,069 2,069 2,069 其他 -4,676 -134 -82 -137 普通股股东权益 48,573 55,827 65,511 77,458 融资活动现金流 1