10月PMI解读：景气回落略超季节性

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年10月31日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 主要数据 景气回落略超季节性 ——10月PMI解读20231031 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《景气边际延续修复——高频数据跟踪20231030》-2023.10.30 10月制造业PMI为49.5%，前值50.2%；非制造业商务活动指数 50.6%，前值51.7%；综合PMI为50.7%，前值52.0%。 核心观点 10月经济景气下行略超季节性，主要原因包括内需恢复偏缓、价格环比下行、出口改善偏慢。由于PMI是环比指标，去年同期基数走低对PMI的影响较小，短期可能呈现PMI与同比经济指标走势背离的现象。整体看，10月经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需巩固，预计稳增长政策仍将维持较高强度，我们延续经济四季度偏缓改善判断。 制造业景气回落程度超季节性 从环比走势上看，符合季节性下行规律。近五年10月制造业PMI均较9月下降，其中除2020年外均位于景气线下，本月回落符合季 节性规律。从环比降幅上看，略大于近五年降幅均值。近五年10月制造业PMI环比降幅均值为-0.52pct，今年10月-0.7pct的降幅大于季节性回落程度均值。 下行程度超季节性的原因：一是内需恢复偏缓，房地产改善偏弱供需两端环比下行超季节性；二是三季度大宗商品价格涨幅较大，10月整体回落，价格由景气推动变为拖累因素；三是出口虽持续环比改善，但改善幅度放缓，且高利率对欧美需求产生持续抑制作用。 分项看，13个分项中11项景气水平环比下降；价格分项降幅较大，主要原材料购进价格、出厂价格和生产指数，分别较上月-6.8pct、-5.8pct和-1.8pct；产成品库存升高，企业阶段性主动补库延续；需求与供给端同步回落，走势弱于季节性。 分企业类型看，大中小型企业景气度均有所回落，大型企业仍处扩张区间且其库存环比上升幅度最大。 非制造业景气整体下行，建筑业维持高景气 非制造业商务活动指数下降，仍保持在扩张区间。服务业方面，国庆黄金周对旅游出行、消费的带动作用较为明显，相关行业保持高景气。建筑业方面，景气指数整体较高，建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 目录 1制造业景气回落程度超季节性4 2各类型企业景气均回落，大企业产需稳定7 3非制造业景气整体下行，建筑业维持高景气8 4风险提示9 图表目录 图表1：10月景气度整体回落5 图表2：制造业PMI降幅略超近五年均值5 图表3：主要分项景气度回落，价格因素降幅较大6 图表4：新订单指数季节性回落6 图表5：新出口订单弱于季节性6 图表6：生产指数环比降幅大于近年均值7 图表7：进口指数小幅回落，整体弱于季节性7 图表8：大中小型企业PMI同步回落8 图表9：价格指标降幅较大8 图表10：非制造业整体回落，仍处扩张区间9 图表11：商务活动指数为近年同期偏低水平9 10月31日，国家统计局公布10月份中国采购经理指数（PMI）。10月制造业PMI为49.5%，前值50.2%；非制造业商务活动指数50.6%，前值51.7%；综合PMI为50.7%，前值52.0%。 1制造业景气回落程度超季节性 制造业PMI季节性下降，环比降幅略大于近五年平均水平。10月制造业PMI为49.5%，较上月下降0.7pct，低于预期的50.1%。从环比走势上看，符合季节性下行规律。近五年10月制造业PMI均较9月下降，其中除2020年外均位于景气线下，10月制造业PMI回落符合季节性规律。从环比降幅上看，略大于近五年降幅均值。近五年10月制造业PMI环比降幅均值为-0.52pct，今年10月-0.7pct的降幅大于季节性回落程度均值。 从历史数据上看，10月景气下行具有季节性特征，主要原因包括8至9月需求集中释放、黄金周假期期间生产放缓、气温走低北方道路施工减少等。而具体到今年10月，季节性下行程度整体略超近五年平均水平，我们分析主要原因，一是内需恢复偏缓，房地产改善偏弱，供需两端环比下行超季节性；二是三季度大宗商品价格涨幅较大，10月整体回落，价格由景气推动变为拖累因素；三是出口虽持续环比改善，但改善幅度放缓，且高利率对欧美需求产生持续抑制作用。 由于PMI是环比指标，去年同期基数走低对PMI的影响较小，短期可能呈现PMI与同比经济指标走势背离的现象。整体看，10月经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需巩固，预计稳增长政策仍将维持较高强度，我们延续四季度偏缓改善判断。 图表1：10月景气度整体回落图表2：制造业PMI降幅略超近五年均值 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分项看，价格回落是制造业PMI降至景气线下的主要原因。（1）制造业PMI分项整体下降。13个分项中11项景气水平环比下降，仅产成品库存、生产经营活动预期2个分项环比升高。（2）价格分项降幅较大。环比降幅较大的分项为主要原材料购进价格、出厂价格和生产指数，分别较上月-6.8pct、-5.8pct和- 1.8pct，是10月制造业PMI降至景气线下的主要推动因素。（3）产成品库存升高，企业阶段性主动补库延续。8-9月工业企业产成品库存连续两月升高，开启阶段性补库；10月PMI产成品库存指数升高1.8pct，10月库存大概率延续上行趋势。生产经营活动预期指数环比回升0.1pct至55.6%，企业对未来生产经营保持乐观，结合10月制造业PMI生产指数仍位于扩张区间，综合判断10月工业企业库存升高性质为主动补库。 图表3：主要分项景气度回落，价格因素降幅较大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 需求端，整体放缓，走势弱于季节性。10月新订单指数为49.5%，较上月下降1pct，降至景气线下，国内需求季节性回落，近五年中仅高于2019年，与 2021年持平，弱于2020和2022年。新出口订单指数为46.8%，较上月下降1 pct，近五年仅2019年10月出口订单指数环比下降，走势弱于季节性；从数值上看，近五年仅高于2021年，低于2019、2020和2022年。 图表4：新订单指数季节性回落图表5：新出口订单弱于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给端，整体回落，降幅大于季节性。10月制造业PMI生产指数为50.9%，较上月下降1.8pct，近五年10月份生产指数均环比下行，环比变动均值为-1.3pct，本月降幅大于季节性；进口指数为47.5%，较上月下降0.1pct，近五年同期环比+0.1pct，进口指数降幅同样大于季节性；采购量指数为49.8%，较上月下降0.9pct，重回景气线下；从业人员指数为48.0%，较上月下降0.1pct，近五年同期偏弱运行。 图表6：生产指数环比降幅大于近年均值图表7：进口指数小幅回落，整体弱于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2各类型企业景气均回落，大企业产需稳定 分企业类型看，大中小型企业景气度均有所回落，大型企业仍处扩张区间。 （1）大企业仍处扩张区间。制造业大企业PMI录得50.7%，较上月-0.9pct，仍处于扩张区间；中、小型企业PMI分别为48.7%和47.9%，分别较上月-0.9pct和-0.1pct。大企业生产指数（53.1%）和新订单指数（50.8%）均高于临界点，产需较为稳定。（2）价格是环比回落幅度最大的分项。购进价格方面，大、中、小型企业购进价格分项PMI分别为53.7%、51.2%、52.1%，分别较上月-7.3pct、 -7.0pct、-5.6pct，回落后仍处于扩张区间；出厂价格方面，大、中、小型企业出厂价格分项PMI分别为47.6%、48.8%、46.5%，分别较上月-7.5pct、-5.1pct、-3.7pct，回落后均降破景气线。（3）大型企业库存环比上升幅度最大。 大、中、小型企业产成品库存PMI分别为49.6%、48.1%、46.8%，分别较上月+2.6pct、+1.2pct、+0.9pct。 图表8：大中小型企业PMI同步回落图表9：价格指标降幅较大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3非制造业景气整体下行，建筑业维持高景气 非制造业商务活动指数下降，仍保持在扩张区间。10月非制造业商务活动指数为50.6%，较上月下降1.1pct，仍处于扩张区间，非制造业整体处于扩张。与近五年同期相比处于低位，仅高于2022年同期。服务业PMI为50.1%，较上月 -0.8pct，略高于景气线；建筑业PMI为53.5%，较上月-2.7pct，继续保持在扩张区间。 服务业方面，国庆黄金周对旅游出行、消费的带动作用较为明显。铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；但资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行。服务业市场预期指数57.5%，整体保持乐观。 建筑业方面，景气指数整体较高。土木工程指数为57.2%，连续三个月位于57.0%以上较高运行水平，基建施工保持较快增速。建筑业业务活动预期指数为 61.4%，今年均位于高位景气区间，建筑业企业对近期市场发展信心稳定向好。 10月24日全国人大批准国务院增发一万亿国债方案，主要用于灾后治理、防灾减灾等基建项目，对明年建筑企业业务形成支撑。 10月经济景气下行略超季节性，主要原因包括内需恢复偏缓、价格环比下行、出口改善偏慢。由于PMI是环比指标，去年同期基数走低对PMI的影响较小，短期可能呈现PMI与同比经济指标走势背离的现象。整体看，10月经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需巩固，预计稳增长政策仍将维持较高强度，我们延续经济四季度偏缓改善判断。 图表10：非制造业整体回落，仍处扩张区间图表11：商务活动指数为近年同期偏低水平 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 4风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门