10月制造业PMI点评：疫情冲击下，PMI超季节性回落

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月31日 【债券日报】 疫情冲击下，PMI超季节性回落 ——10月制造业PMI点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】中小铝铸件龙头，发行转债加码新能源领域布局——爱迪转债上市定价分析》 2022-10-27 《【华创固收】单边贬值下的应对和中美利差》 2022-10-26 《【华创固收】政策脉冲下的“有限修复”——9月经济数据解读》 2022-10-24 《【华创固收】特别国债续作及四季度供给展望》 2022-10-19 《【华创固收】“猪油”共振，CPI还会高增么？ ——9月通胀数据解读》 2022-10-14 2022年10月中国官方制造业PMI录得49.2%，环比下滑0.9pct；官方非制造业PMI录得48.7%，环比下降1.9pct。疫情冲击叠加环保限产趋严、供应链压力重现，制造业PMI环比下滑幅度超过季节性；非制造业中，服务业景气加速收缩，而建筑业景气维持强韧性。 1、制造业分项：PMI超季节性下行，产需双双回落 （1）供货商配送时间：10月供货商配送时间指数环比下降1.6pct至47.1%，配送时间连续第四个月延长，对PMI的支撑作用较上月进一步增强，正向拉动PMI环比上升0.24pct。 （2）生产：10月大会环保限产趋严，高耗能行业PMI显著下行，叠加供应链压力重现，导致供给环比降幅超过季节性。 （3）需求：新订单在上月弱势的基础上继续下行。新订单环比下滑1.7pct至48.1%，降至今年4月以来新低。疫情影响终端消费需求，此外上游环保限产也导致中游需求释放受阻、上游订单转弱。 （4）外贸：产需转弱拖累进口，新出口订单逆势回升。新出口订单边际上行，但海外PMI指向外需转弱加剧，这一分化或反映出口份额改善。进口环比下行，与国内生产需求转弱有关。 （5）库存：产成品库存逆季节性上升。需求转弱导致产品去库继续放缓，边际上弱于季节性；采购转弱但原材料去库加速，一定程度上由生产转弱、消耗减少所致。 （6）价格：价格指数连续第二个月上行，成本压力反弹。10月大宗商品价格中枢上移，加之国内供给收缩带动上游涨价，中下游成本抬升；出厂价格跟随成本上行。 2、非制造业：建筑业景气扩张放缓，服务业加速收缩 （1）建筑业：10月建筑业PMI环比下降2pct至58.2%，施工放缓。建筑业新订单分项时隔4个月后再次降至收缩区间，而土木工程建筑业PMI仍在60.8%的高位，指向10月基建赶工效应延续，而地产投资拖累或有加剧。 （2）服务业：服务业PMI降1.9pct至47%，新订单延续低迷。10月服务业新订单指数保持在41.7%的极低水平，较9月变动不大，故服务业PMI加速下行或是由防疫之下，服务业企业经营明显转弱所致，10月服务业生产指数或弱势加剧。 继“金九”制造业景气度弱修复之后，“银十”再受冲击。往后看，10月经济数据中，工业增速的强势可能回落，而疫情冲击下社零增速或进一步下行；基建投资大概率延续“赶工”特征，但增量开工需求或季节性回落，同比增速上冲的空间有限。就年内而言，疫情反复自9月末开始，确诊病例数量在10月 上旬达到高值，且直至10月末第二波确诊病例数量仍在攀升，PMI能否修复 至季节性仍需观察。往年11月制造业PMI通常环比回升，生产、需求均会小幅上行，但当前疫情形势尚不稳定。这一背景下，服务业景气度或低位徘徊， 而供应链对生产的不利影响也可能持续，或将扰动11月制造业PMI向季节性回归。 风险提示：冬季疫情易反复叠加淡季效应，“宽信用”政策发力空间或受限。 目录 一、制造业PMI：景气季节性下行，生产转为拖累项4 （一）供需：产需双双回落，幅度略超同期4 （二）外贸：产需转弱拖累进口，新出口订单逆势回升5 （三）库存：产成品库存逆季节性上行6 （四）价格：购进、出厂价格连续第二个月上行，成本压力反弹6 二、非制造业PMI：建筑业景气扩张放缓，服务业加速收缩7 三、风险提示8 图表目录 图表110月PMI季节性回落，但幅度略超预期4 图表210月生产、新订单指数环比均显著回落4 图表310月供货商配送时间指数环比连续下滑（%）4 图表410月各分项对PMI环比拉动的测算（%，pct）4 图表510月生产季节性下降，但回落斜率超同期均值（%）5 图表610月采购分项季节性下滑（%，pct）5 图表7新订单分项低位下滑，幅度超过季节性（%）5 图表810月生产预期跟随新订单同步回落（%）5 图表910月新出口订单反弹，进口随内需下行而转弱（%）6 图表1010月新出口订单环比上行，好于同期表现（%）6 图表1110月产成品、原料库存同步上行（%）6 图表1210月产成品库存分项逆季节性回升（%）6 图表1310月材料涨价范围继续扩大，出厂价格进一步抬升（%）7 图表1410月PPI环比或延续正增长（%）7 图表1510月服务业PMI下行幅度明显超过同期8 图表1610月建筑业新订单由扩张转为收缩，建筑业活动景气度下行8 图表17截至10月末确诊病例数量8 2022年10月中国官方制造业PMI录得49.2%，比9月回落0.9pct；官方非制造业PMI录得48.7%，环比下降1.9pct；综合PMI产出指数49%，比9月下降1.9个百分点，降至荣枯线以下，反映企业生产经营活动加速放缓。 10月疫情散发叠加环保限产，抑制生产需求释放。10月受环保限产影响，高耗能行业生产转弱，叠加疫情散发影响物流及材料运输，中下游生产、需求释放受到一定抑制，新订单分项低位下行，创今年4月以来新低。按照PMI构成权重计算，10月生产、新订单指数分别影响PMI环比-0.5pct、-0.5pct，而供货商配送时间指数对PMI环比拉动率升至+0.2pct。 图表110月PMI季节性回落，但幅度略超预期图表210月生产、新订单指数环比均显著回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：景气季节性下行，生产转为拖累项 （一）供需：产需双双回落，幅度略超同期 10月供货商配送时间指数环比下降1.6pct至47.1%。10月多地疫情散发再度影响供应链，供货商配送时间连续第四个月延长、配送效率下降，正向拉动10月PMI环比上升0.24个百分点，拉动幅度较上月进一步扩大。 图表310月供货商配送时间指数环比连续下滑（%）图表410月各分项对PMI环比拉动的测算（%，pct 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产分项环比下降1.9pct至49.6%，降幅超过同期均值。10月受环保限产及大会影响，部分地区限产趋严，尤其是高耗能行业生产下降较为明显，拖累生产指数环比降幅略超过同期；加之疫情散发影响原料配送效率，一定程度上也加剧了生产端走弱。此外， 10月采购分项跟随生产环比下降至49.3%，降至收缩区间。 图表510月生产季节性下降，但回落斜率超同期均值 （%）图表610月采购分项季节性下滑（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新订单低位下行，需求弱势加剧。10月新订单分项环比下滑1.7pct至48.1%，创今年4月以来新低，“银十”订单改善的企业数量较上月进一步收缩。结构上，据统计局披 露，纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业需求下降5.0个百分点以上。 一是，10月国庆假期人员流动造成节后多地疫情反弹，防疫影响人员流动与终端消费。高频数据显示，10月地铁客运量同比下滑18%，较9月继续下降，终端需求释放或进一步受抑。二是，上游高耗能行业等环保限产收严，也使得中下游需求释放受阻、上游订单转弱。 图表7新订单分项低位下滑，幅度超过季节性（%）图表810月生产预期跟随新订单同步回落（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：产需转弱拖累进口，新出口订单逆势回升 10月新出口订单环比上行0.6pct至47.6%，指向出口份额或有小幅改善。10月美国 Markit制造业PMI、欧元区PMI环比均明显回落，外需衰退特征加剧，但10月新出口订单边际上行，或指向我国出口份额有所改善。此外，10月进口环比降0.2pct至47.9%，与国内制造业产需转弱有关。 图表910月新出口订单反弹，进口随内需下行而转弱 （%）图表1010月新出口订单环比上行，好于同期表现（% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：产成品库存逆季节性上行 10月需求边际走弱，产成品库存反季节性上升，去库放缓。10月产成品库存分项环比上升0.7pct至48%，而往年同期多为下降，需求转弱导致产成品去库继续放缓。采购节奏转弱，但原材料去库加速，一定程度上由生产消耗减少所致。 图表1110月产成品、原料库存同步上行（%）图表1210月产成品库存分项逆季节性回升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）价格：购进、出厂价格连续第二个月上行，成本压力反弹 10月材料购进价格继续上行，成本抬升带动、供给收缩令出厂价格跌势收窄。10月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别反弹至53.3%、48.7%，反映制造业成本压力进一步抬升。10月大宗商品价格指数中枢上移，国内上游环保限产，供给端收缩带动上游现货涨价，令中下游成本抬升。另一方面，成本端承压令下游出厂价格提涨，二者同步上行。 图表1310月材料涨价范围继续扩大，出厂价格进一步 抬升（%）图表1410月PPI环比或延续正增长（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结来看，10月制造业PMI季节性回落，但降幅略超预期，疫情冲击及环保限产影响突出，导致生产、需求下滑幅度均较同期更大。10月国内疫情散发，对供应链的影响再度回归，边际上对PMI的支撑作用转强，同时上游环保限产收严，尤其高耗能行业产需双弱，权重更高的生产分项显著转弱，拖累整体PMI。此外，疫情之下“银十”新需求端环比“金九”下滑幅度较季节性更甚，后续需求修复基础仍需巩固。 二、非制造业PMI：建筑业景气扩张放缓，服务业加速收缩 10月非制造业PMI为48.7%，环比下降1.9pct，建筑业活动景气扩张放缓，但仍在高位；服务业受疫情冲击PMI加速收缩，尤其需求端延续低迷。 10月建筑业商务活动指数环比下降2pct至58.2%，施工节奏放缓。就分项而言，新订单环比下降2.9pct至48.9%，时隔4个月再次回到景气收缩区间。一方面或体现房建需求拖累，另一方面四季度基建将迎来施工淡季，增量开工需求较9月而言有所转弱。 与此同时，土木工程建筑业PMI保持在60.8%的高位，环比下降0.2pct，小于建筑PMI整体回落幅度，说明10月基建施工侧仍有赶工效应，而地产施工、竣工表现较9月可能进一步转弱。 10月服务业商务活动指数降至47%，但新订单基本持平上月，侧面反映疫情导致服务业生产端受限。10月服务业PMI环比下降1.9pct，加速收缩。按行业看，统计局披露接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，业务总量下降；按分项看，新订单分项环比上升0.1pct至41.7%，仍处于年内极低水平，反映疫情冲击延续，也侧面说明10月服务业生产端的回落幅度更大，疫情对企业经营的限制加剧，10月服务业生产指数可能低位下行。 图表1510月服务业PMI下行幅度明显超过同期图表1610月建筑业新订单由扩张转为收缩，建筑业活 动景气度下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结而言，继“金九”制造业景气度弱修复之后，“银十”再受