境内价格驱动增长，海外仍有拖累

事项： 2023年前三季度，公司实现营收109.62亿元，同比去年增长32.71%（本报告同比口径为调整后数据，为包含锦江联采和Wehotel的重述后数据），恢复到2019年同期的97.2%；实现归母净利润9.75亿元，同比去年增长1783.69%，扣非归母净利润为8.02亿元，同比去年扭亏，分别较2019年同期+11.7%、+0.3%。 2023Q3单季度，公司实现营收41.56亿元，同比去年增长33.63%，恢复到19Q3的100.4%；实现归母净利润4.52亿元，同比去年增长169.28%，扣非归母净利润4.29亿元，同比增长238.02%，分别较19Q3+47.9%、-2.9%。 评论： 单季度RevPAR超19年同期12.6%。23Q3公司境内酒店收入恢复到19年同期的96.7%，主要系直营门店数量减少，截至9月底，公司直营门店768家，较19年9月底减少223家。经营数据来看，23Q3RevPAR主要由平均房价拉动，超19Q3约12.6%（Q1\Q2分别超19年同期2.6%、9.3%），中端和经济型RevPAR分别超19年0.9%、2.8%；入住率尚未完全恢复，23Q3与19Q3相差-6.8pct，平均房价则超19Q3约23.3%。 海外拖累整体业绩。23Q3公司境外酒店收入约超19年同期11.4%（按欧元计）。 因海外成本提升以及海外财务费用拖累，前三季度卢浮子公司亏损2042万欧元（2019年前三季度盈利2265万欧元，按照公司披露的汇率计，归母净利润差距为3.3亿元人民币）。23Q3海外RevPAR超19Q3约14.5%，中端和经济型RevPAR分别超21.6%和12.7%；入住率略低于19Q3约2.4pct，平均房价超19Q3约18.5%。 公司展店稳健，存量老店占比预计较高。Q3单季度，公司净增197家酒店（新开313家、开业退出116家），其中直营净减少26家，加盟净增223家，储备酒店数4071家（相比6月底减少47家）。截至9月底，公司合计开业酒店数量已达到12138家，2018年~2023年前三季度公司合计新开酒店8691家，假设公司开业退出的酒店以2018年以前开业的酒店为主，则剩余3447家酒店大部分为开业5年以上的存量老店，占比约28.4%，根据酒店的升级改造规律，该部分门店的经营数据预计相对一般，影响公司利润率。 数字化推进下，Wehotel逐步开始贡献业绩增量，23年前三季度Wehotel营收2.52亿元，归母净利润8000万，利润率约31.7%。公司积极收取CRS费用下，因该部分成本相对固定，补充协议门店数量的提升有望带动业绩增量。 投资建议：系海外成本相对高企且存在财务费用影响，境内存量酒店升级改造需要一定时间和capex，我们略下调2023-2025年公司归母净利润至13.09、17.52、22.04亿元（原预计23~25年为13.33、18.71、23.68亿元），对应PE为26/20/16倍；综合酒店周期、公司CRS收费和管理改善仍有空间，给予2024年25倍估值，对应目标价40.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：组织优化进度不及预期、收购整合速度不及预期、商誉减值风险、经营恢复较慢、居民消费需求减弱等。 主要财务指标