指挥调度行业领军企业，业绩拐点显现

投资要点 推荐逻辑：1）铁路5G-R实验频率批复，现有15.5万公里铁路调度系统有望迎来更新，公司深耕铁路领域二十余载，有望受益升级增量。2）23年国防经费预计同比增长7.2%；到十四五末我国海关信息化程度要求达100%，公司在政企和国防指挥调度领域具备优势，有望受益信息化需求增长。3）随着5G、AI、卫星互联网等新技术的成熟，指挥调度系统集成功能不断增加，有望带来价值量和利润水平的持续增长。 铁路5G-R实验频率批复，铁路通信系统将迎升级。10月9日，工信部批复基于5G的铁路新一代移动通信系统5G-R试验频率，支持开展5G-R系统外场技术实验。目前我国铁路系统是基于2G的GSM-R系统，在通信带宽和应用承载能力上存在不足，5G-R升级具有较大需求。国铁《数字铁路规划》提出，到27年铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化；到35年铁路数字化转型全面完成。铁路智能化对数据传输需求将大幅提升，进一步推动5G-R的建设节奏。 公司自1995年以来便深耕铁路调度领域，与客户建立了牢固的互信。公司已完成了基于5G-R的指挥调度产品及解决方案的研发，并布局了智能化新品研发，有望受益我国15余万公里铁路调度系统向5G-R升级的需求增量。 下游行业信息化渗透率提升，公司具备竞争优势。国防领域，据国防部，23年我国国防支出预算为1.6亿元，同比增长7.2%，军用通信装备更新换代以及新应用拓展将带来调度系统需求，公司系我国军事通信装备的主要供应商之一，占有较高市场份额，有望受益国防信息化的需求增长。政府领域，据《“十四五”海关发展规划》，到2025年我国海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。此外，智慧政府、智慧机场、智慧能源等领域的信息化需求提升，公司有望受益。 研发拓品积极，新技术带来新机遇。公司由指挥调度系统出发，目前拥有六大产品品类，涵盖云平台、软件系统以及终端硬件，下游覆盖交通、国防、政府、航空航天、能源等多个领域。公司研发了大数据“飞鸿数”平台、智能视觉“飞鸿安视”平台、私有云“飞鸿云”平台、物联网“飞鸿物联”平台等多个基础平台及应用平台，形成了具有智能感知、智能传输、智慧决策、智慧分析能力的“智慧指挥调度全产业链”系列产品和解决方案。随着公司在信息化领域的持续投入，5G、AI、云计算、卫星互联网等领域有望给公司带来全新机遇。 盈利预测与投资建议：公司深耕指挥调度领域，随着下游信息化需求增长，预计23-25年公司EPS分别为0.16元、0.24元、0.33元，参考可比公司估值以及铁路行业5G-R迭代增量，给予公司24年37倍PE，对应目标价8.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铁路信息化投资不及预期、5G-R建设不及预期、政府及国防领域信息化支出不及预期等风险。 指标/年度 1指挥调度领军企业，下游垂类领域深度覆盖 深耕行业二十八载，指挥调度领军企业。1995年，北京佳讯飞鸿电器股份有限公司成立，并在同年11月凭借自主研发的“FH9000智能人工话务系统”拿下铁路兰新复线订单，正式进入铁路领域。2005年，公司进入航天领域，为“神舟六号”载人航天飞船提供通信保障。 2014年，公司中标武汉海关监控指挥中心建设项目，突破政府海关市场。目前，公司产品已在交通、国防、政府等行业建立了较好的竞争优势，是我国指挥调度领军企业。 表1：佳讯飞鸿发展大事记 股权结构稳定，实控人及一致行动人持股13%。公司前三大股东分别为实控人林菁（9.1%）、其一致行动人郑贵祥（3.9%）以及员工持股平台（2%）。公司下设多家子公司负责垂类市场开拓，其中航通智能专注通关领域信息化建设，在智慧海关等领域具备竞争优势； 济南铁路天龙系山东省“专精特新”企业，其道岔缺口监测系统获得了中铁济南局科学技术一等奖；六捷科技系北京市专精特新小巨人企业，致力于轨道无线通信技术的研发销售。 图1：公司股权结构示意图（截至23Q3） 管理层结构稳定，技术积淀深厚。公司董事长林菁系北京航空航天大学学士、对外经贸大学硕士，具备专业技术背景。董事会成员均具备深厚的行业和技术背景，曾就职于中国联通、中铁集团等企业，行业积淀深厚。 表2：公司部分高管简介 主营指挥调度系统，内生外延多个产品品类。公司核心产品为指挥调度系统，凭借优异的产品性能，已广泛覆盖铁路、城轨、海关、航天、国防等领域。目前，公司产品品类可分为智慧平台、智慧安全、指挥调度、智慧运维、智慧联接和智慧终端六大品类，实现了融合通信能力的全覆盖。 表3：公司主营产品概况 指挥调度产品为主，交通行业收入稳定。从产品结构来看，公司收入50-60%左右来自于指挥调度系统的销售，值得注意的是，公司向物联网应用产品延伸产业触角，该子版块收入占比持续提升。从分行业收入来看，交通行业收入随着我国铁路新建里程增长而稳定增长，政府和国防行业板块收入有望在未来贡献增量弹性。 图2：公司主营产品结构情况 图3：公司分行业收入结构情况（百万元） 2收入规模稳健，利润拐点向上 收入端稳健增长，利润拐点显现。收入端公司受益于下游铁路、政府等行业对于指挥调度系统的需求增长，收入处于稳健上升趋势，23年前三季度公司实现营收6.8亿元，同比增长8.2%。利润方面，在疫情后公司费用水平持续优化，产品结构持续改善，利润增长拐点已现，23前三季度实现归母净利润0.3亿元，同比增长32.4%，未来利润水平有望持续提升。 图4：公司营业收入稳健增长 图5：公司归母净利润拐点显现 公司毛利率企稳回升，费用水平逐步优化。23年前三季度，公司实现毛利率41%、净利率4.9%，主要系产品结构变化带来了毛利率水平回升。费用方面，公司23年前三季度四项综合费用率为36.7%，同比减少3.8pp，全年费用水平有望得到持续优化。 图6：公司毛利率净利率企稳回升 图7：公司费用率持续优化 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，到2025年我国铁路营运里程预计将达到16.5万公里。据国铁22年公报，截至2022年我国铁路营业里程为15.5万公里，我们预计23/24/25年我国铁路新建里程均为3500公里以达成“十四五”规划目标。预计23-25年公司铁路指挥调度系统折合每公里单价维持年5%的稳定增幅，毛利率随着产品升级回升至48%、49%、50%。 假设2：我国国防支出维持稳健，据国防部，23年我国国防支出预算为1.6亿元，同比增长7.2%。据《“十四五”海关发展规划》，到2025年我国海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。公司指挥调度系统在国防和海关等领域具备竞争优势，项目订单有望持续增长，预计23/24/25年公司政府及国防业务收入维持20%增长，毛利率随着技术迭代升级分别提升至42%、43%、44%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取专网通信及指挥调度系统行业中的三家主流公司，分别是震有科技、上海瀚讯和海格通信，2024年三家公司平均PE为34.5倍。考虑到公司深耕铁路调度领域，铁路行业具有较高行业壁垒，且5G-R技术迭代推进，我们给予公司2024年37倍PE，目标价8.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 表5：可比公司估值 4风险提示 铁路信息化投资不及预期、5G-R建设不及预期、政府及国防领域信息化支出不及预期等风险。