Q3营收环比高增，持续推进核心产品潜力开发

2023年10月31日 公司研究●证券研究报告 荣昌生物（688331.SH） 公司快报 Q3营收环比高增，持续推进核心产品潜力开发投资要点Q3营收环比高增长，商业化建设及研发管线持续推进。公司发布2023年第三季度报告：2023年前三季度，公司实现营收7.69亿元（+35.08%，同增，下同），归母净利润亏损10.31亿元，扣非归母净利润亏损10.61亿元。单Q3来看，公司实现营收3.47亿元（+58.28%），环比增长36.53%，主要系泰它西普及维迪西妥单抗快速放量；归母净利润亏损3.27亿元，扣非归母净利润亏损3.33亿元。公司商业化能力建设及研发管线持续推进，Q3销售费用、管理费用、研发费用分别为1.90亿元（+48.50%）、0.79亿元（+39.23%）、3.18亿元（+49.16%），费用率分别为54.64%（-3.60pp）、22.75%（-3.11pp）、91.49%（-5.59pp）。RC18临床后期管线丰富，RA适应症有望继SLE后第二个获批。泰它西普（RC18）作为全球首款、同类首创BlyS/APRIL融合蛋白，国内2021年3月附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE），同年12月纳入医保，完全获批所需材料已于2022年年底递交CDE，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查；目前正于全球推进SLE国际多中心III期临床。RC18适应症拓展方面，类风湿关节炎（RA）已提交NDA并于今年9月获受理，有望成为继SLE后第二个获批上市的适应症。RA是一种慢性自免疾病，根据弗若斯特沙利文报告，全球RA患者发病人数预计将于2025年达到4220万人（包括中国620万人），并于2030年达到4500万人（包括中国640万人）；目前RA标准治疗以抗炎类、糖皮质激素、传统免疫抑制剂及TNF-α抑制剂等药物为主，对于上述疗法无效或不耐受的患者存在尚未满足的临床需求。此外，IgA肾病、视神经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症Ⅲ期临床正在进行，另有多项用于治疗自免疾病的适应症正开展Ⅰ/Ⅱ临床试验。RC48积极探索联用疗法，已初步展现良好联用疗效。维迪西妥单抗（RC48）作为国内首个原创ADC药物，海外权益已授权给Seagen。国内首个适应症于2021年6月附条件获批，用于治疗HER2表达胃癌（GC），同年12月纳入医保，今年医保续约谈判已通过医保初步形式审查，目前GCIII期验证性临床处于患者入组阶段；第二个适应症于2021年12月获批，用于治疗HER2表达尿路上皮癌（UC），2023年1月纳入医保。RC48适应症不断拓展，在研管线涵盖乳腺癌（BC）、妇科恶性肿瘤、晚期黑色素瘤及局部晚期实体瘤等领域，其中HER2低表达BC已进入III期临床入组阶段。此外，公司正全力推动RC48在肿瘤领域的联用探索，RC48与特瑞普利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达UC已进入III期临床，其Ib/II期临床数据显示cORR为73.2%、DCR为90.2%、PFS为9.2个月、2年OS为63.2%，展现出良好的疗效及安全性；RC48与赛帕利单抗（PD-1）联用治疗HER2表达宫颈癌临床申请已于今年10月获批，将在国内开展Ⅱ期多中心临床；公司于今年9月与康方生物达成合作，双方将共同推动RC48与卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）联合疗法的开发，并启动GCII期临床。差异化在研管线稳步推进。公司围绕自免、肿瘤、眼科三大赛道差异化布局，在研管线丰富。其中眼科领域RC28（VEGF/FGF）关于湿性老年黄斑变性、糖尿病黄 医药|化学原料药Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-10-31)64.99元交易数据总市值（百万元）35,371.65流通市值（百万元）10,418.84总股本（百万股）544.26流通股本（百万股）160.3112个月价格区间88.95/53.98一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益8.793.37-12.4绝对收益5.62-7.16-11.52 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告荣昌生物：商业化进程加速，国际市场有望打开-华金证券-医药-荣昌生物-公司快报2023.8.23 斑水肿适应症进入关键/Ⅲ期临床，关于糖尿病视网膜病变适应症进入临床Ⅱ期。肿瘤领域RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）及RC118（Claudin18.2ADC）三款ADC药物已进入临床阶段；双抗药物RC148已获批临床，其为公司双抗平台首个进入IND阶段的产品；自免领域RC198（IL-15/IL-15Rα）已分别于中、澳两地获批临床。 投资建议：泰它西普及维迪西妥单抗在研适应症布局丰富，多个管线进入收获期；海外临床加速推进，国际化市场有望打开；研发投入不断加大，在研管线进一步扩张，成长空间广阔。我们维持原有盈利预测，预测公司2023-2025年营业收入11.92/19.20/26.58亿元，同比增长54.3%/61.1%/38.5%。维持“买入-A”建议。 风险提示：尚未盈利风险、政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险、产品销售不及预期风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,426 772 1,192 1,920 2,658 YoY(%) 46753.3 -45.9 54.3 61.1 38.5 归母净利润(百万元) 276 -999 -968 -642 -195 YoY(%) 139.6 -461.6 3.1 33.7 69.6 毛利率(%) 95.2 64.8 70.0 69.0 68.0 EPS(摊薄/元) 0.51 -1.84 -1.78 -1.18 -0.36 ROE(%) 8.0 -20.1 -24.1 -19.0 -6.1 P/E(倍) 128.0 -35.4 -36.5 -55.1 -181.3 P/B(倍) 10.3 7.1 8.8 10.5 11.1 净利率(%) 19.4 -129.4 -81.2 -33.4 -7.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2300 3212 2151 1890 2005 营业收入 1426 772 1192 1920 2658 现金 1835 2187 911 429 133 营业成本 69 272 358 595 851 应收票据及应收账款 2 202 231 359 459 营业税金及附加 4 6 6 13 16 预付账款 124 199 235 245 314 营业费用 263 441 572 672 665 存货 280 523 669 731 970 管理费用 216 266 358 442 558 其他流动资产 58 101 105 125 129 研发费用 711 982 1013 960 851 非流动资产 1859 2809 2981 3182 3367 财务费用 -12 -68 -30 -10 20 长期投资 0 2 3 5 6 资产减值损失 -0 -11 -1 -15 -15 固定资产 967 1387 1653 1855 2034 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 52 56 63 69 77 投资净收益 0 12 3 4 5 其他非流动资产 840 1364 1262 1254 1250 营业利润 303 -995 -953 -633 -183 资产总计 4159 6021 5131 5072 5371 营业外收入 13 10 12 11 11 流动负债 612 877 955 1538 2032 营业外支出 40 14 27 20 24 短期借款 0 0 0 0 117 利润总额 276 -999 -968 -642 -195 应付票据及应付账款 159 222 289 306 545 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 453 655 666 1232 1370 税后利润 276 -999 -968 -642 -195 非流动负债 101 164 164 164 164 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 276 -999 -968 -642 -195 其他非流动负债 101 164 164 164 164 EBITDA 290 -939 -899 -521 -35 负债合计 713 1041 1119 1702 2196 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 490 544 544 544 544 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 3743 6233 6233 6233 6233 成长能力 留存收益 -343 -1342 -2310 -2952 -3147 营业收入(%) 46753.3 -45.9 54.3 61.1 38.5 归属母公司股东权益 3446 4980 4012 3370 3175 营业利润(%) 143.0 -428.4 4.3 33.6 71.1 负债和股东权益 4159 6021 5131 5072 5371 归属于母公司净利润(%) 139.6 -461.6 3.1 33.7 69.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 95.2 64.8 70.0 69.0 68.0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 19.4 -129.4 -81.2 -33.4 -7.3 经营活动现金流 282 -1260 -963 -154 -48 ROE(%) 8.0 -20.1 -24.1 -19.0 -6.1 净利润 276 -999 -968 -642 -195 ROIC(%) 6.2 -20.7 -24.6 -19.0 -5.9 折旧摊销 69 125 115 141 165 偿债能力 财务费用 -12 -68 -30 -10 20 资产负债率(%) 17.1 17.3 21.8 33.6 40.9 投资损失 0 -12 -3 -4 -5 流动比率 3.8 3.7 2.3 1.2 1.0 营运资金变动 -153 -512 -77 361 -33 速动比率 3.0 2.7 1.2 0.5 0.3 其他经营现金流 102 206 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -656 -851 -283 -338 -345 总资产周转率 0.3 0.2 0.2 0.4 0.5 筹资活动现金流 -627 2420 -30 10 -20 应收账款周转率 1234.1 7.6 5.5 6.5 6.5 应付账款周转率 0.6 1.4 1.4 2.0 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.51 -1.84 -1.78 -1.18 -0.36 P/E 128.0 -35.4 -36.5 -55.1 -181.3 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 -2.32 -1.77 -0.28 -0.09 P/B 10.3 7.1 8.8 10.5 11.1 每股净资产(最新摊薄) 6.33 9.15 7.37 6.19 5.83 EV/EBITDA 116.1 -35.5 -38.4 -67.2 -1023.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投