二价HPV销售承压，九价HPV研发进展顺利

│ 万泰生物(603392) 二价HPV销售承压，九价HPV研发进展顺利 事件： 公司发布2023年三季报，2023年Q1-3实现营收49.69亿元，同比下降43%，归母净利润18.08亿元，同比下降54%，扣非归母净利润16.72亿元，同比下降57%；单Q3营收8.05亿元，同比下降70%，归母净利润1.06亿元，同比下降92%，扣非归母净利润0.49亿元，同比下降96%。 国际市场进一步开拓 二价HPV疫苗为公司的核心产品，预计三季度销售有所承压。公司二价HPV疫苗于今年3月顺利出口泰国，上半年也获得了柬埔寨、埃塞俄比亚的上市许可；印尼、巴基斯坦、肯尼亚等多个国家的注册申报正有序推进中，国际竞争力进一步提升。盈利能力方面，2023年Q1-3毛利率88.09%（同比-1.48pct）,销售费用率30.41%（同比+1.34pct），管理费用率3.96%（同比+2.22pct）,研发费用率16.36%（同比+11.97pct），净利率36.46%（同比-10.23pct）。 九价HPV研发顺利进行中，有望成为未来新增长点 公司九价HPV疫苗III期临床试验和产业化放大顺利进行中，与佳达修9的头对头临床试验显示两者免疫原性相当，公司产品具有良好的耐受性，小年龄组桥接临床顺利进行中。2023年6月公司与泰国疫苗研究所、合作伙伴GBP就九价HPV疫苗生产技术转移签署合作谅解备忘录，并对未来该疫苗的技术转让及临床合作进行深入探讨，共同推动九价HPV疫苗在泰国的技术转移、临床和商业化项目。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为70/75/103亿元，同比增速分别为 -37%/6%/39%，归母净利润分别为25/28/39亿元，同比增速-46%/9%/39%,EPS分别为2.01/2.18/3.04元/股，三年CAGR为-6.62%，对应PE分别为21/20/14倍。鉴于公司为首家国产HPV疫苗供应商，建议保持关注。 证券研究报告 2023年10月31日 行业：医药生物/生物制品投资评级： 当前价格：43.04元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,268.21/1,264.59流通A股市值(百万元)54,427.79每股净资产(元)10.49 资产负债率(%)18.04 一年内最高/最低(元)165.59/40.14 万泰生物 沪深300 30% 0% -30% -60% 2022/102023/32023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 风险提示：竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险。 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5750 11185 7027 7460 10348 增长率（%） 144.25% 94.51% -37.17% 6.15% 38.72% EBITDA（百万元） 2431 5664 3292 3550 4749 归母净利润（百万元） 2021 4736 2546 2766 3856 增长率（%） 198.59% 134.28% -46.23% 8.62% 39.43% EPS（元/股） 1.59 3.73 2.01 2.18 3.04 市盈率（P/E） 27.0 11.5 21.4 19.7 14.2 市净率（P/B） 12.2 4.4 3.8 3.2 2.7 EV/EBITDA 55.1 19.1 13.6 11.9 8.3 1、《万泰生物（603392）：业绩符合预期，二价HPV 疫苗快速放量》2023.03.20 2、《万泰生物（603392）：发布员工持股计划，考核未来三年业绩增长21%》2023.03.09 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1415 5192 7864 10650 13711 营业收入 5750 11185 7027 7460 10348 应收账款+票据 2277 3960 2465 2616 3629 营业成本 818 1170 813 908 1187 预付账款 69 33 61 65 90 营业税金及附加 27 51 34 36 50 存货 593 869 643 718 939 营业费用 1690 3254 2038 2163 3001 其他 293 2126 2214 2227 2312 管理费用 864 1334 1230 1194 1656 流动资产合计 4647 12180 13248 16276 20681 财务费用 5 -62 -15 -29 -40 长期股权投资 0 0 1 1 2 资产减值损失 -30 -21 -45 -48 -67 固定资产 779 1515 1379 1224 1050 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 在建工程 924 721 600 480 360 投资净收益 11 36 20 20 20 无形资产 295 292 249 205 160 其他 1 133 41 37 5 其他非流动资产 401 1522 1449 1376 1370 营业利润 2328 5596 2943 3196 4453 非流动资产合计 2399 4050 3678 3287 2942 营业外净收益 -4 -13 -9 -9 -9 资产总计 7046 16230 16926 19562 23623 利润总额 2324 5583 2934 3187 4444 短期借款 236 140 0 0 0 所得税 245 719 335 364 507 应付账款+票据 193 352 215 240 313 净利润 2079 4863 2599 2823 3936 其他 1937 2993 1748 1945 2552 少数股东损益 58 128 53 57 80 流动负债合计 2366 3485 1962 2185 2865 归属于母公司净利润 2021 4736 2546 2766 3856 长期带息负债 37 121 90 60 32 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 80 59 59 59 59 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 118 179 148 119 91 成长能力 负债合计 2483 3665 2111 2303 2956 营业收入 144.25% 94.51% -37.17% 6.15% 38.72% 少数股东权益 96 224 277 334 414 EBIT 200.24% 137.02% -47.12% 8.18% 39.42% 股本 607 906 1268 1268 1268 EBITDA 181.85% 133.03% -41.89% 7.86% 33.76% 资本公积 446 3729 3367 3367 3367 归属于母公司净利润 198.59% 134.28% -46.23% 8.62% 39.43% 留存收益 3413 7706 9903 12290 15618 获利能力 股东权益合计 4562 12565 14815 17259 20667 毛利率 85.78% 89.54% 88.43% 87.83% 88.53% 负债和股东权益总计 7046 16230 16926 19562 23623 净利率 36.16% 43.48% 36.99% 37.85% 38.04% ROE 45.26% 38.37% 17.51% 16.34% 19.04% 现金流量表 ROIC 108.73% 123.61% 44.51% 58.20% 86.98% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2079 4863 2599 2823 3936 资产负债率 35.25% 22.58% 12.47% 11.77% 12.51% 折旧摊销 101 143 372 392 346 流动比率 2.0 3.5 6.8 7.4 7.2 财务费用 5 -62 -15 -29 -40 速动比率 1.6 3.2 6.3 7.0 6.8 存货减少（增加为“-”） -193 -276 226 -75 -221 营运能力 营运资金变动 -608 -959 222 -20 -663 应收账款周转率 2.5 2.8 2.9 2.9 2.9 其它 288 407 -231 69 215 存货周转率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 经营活动现金流 1673 4117 3173 3161 3573 总资产周转率 0.8 0.7 0.4 0.4 0.4 资本支出 -1062 -952 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 12 -1739 0 0 0 每股收益 1.6 3.7 2.0 2.2 3.0 其他 36 -823 5 5 5 每股经营现金流 1.3 3.2 2.5 2.5 2.8 投资活动现金流 -1014 -3514 5 5 5 每股净资产 3.5 9.7 11.5 13.3 16.0 债权融资 195 -12 -171 -30 -28 估值比率 股权融资 173 299 362 0 0 市盈率 27.0 11.5 21.4 19.7 14.2 其他 -316 2840 -697 -350 -488 市净率 12.2 4.4 3.8 3.2 2.7 筹资活动现金流 53 3127 -506 -380 -516 EV/EBITDA 55.1 19.1 13.6 11.9 8.3 现金净增加额 703 3756 2672 2785 3062 EV/EBIT 57.5 19.6 15.4 13.3 9.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月30日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方