2024Q1业绩承压，静候九价HPV疫苗上市

2024年04月30日 万泰生物(603392.SH) 2024Q1业绩承压，静候九价HPV疫苗上市 公司快报 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级增持-A下调评级 6个月目标价73.64元股价(2024-04-29)68.50元 交易数据总市值(百万元) 86,872.18 流通市值(百万元) 86,872.18 总股本(百万股) 1,268.21 流通股本(百万股) 1,268.21 12个月价格区间 40.93/102.18元 事件：万泰生物发布2024年一季报。2024年一季度，公司实现营业收入7.53亿元，同比下降73.93%；归母净利润1.26亿元，同比下降89.90%；扣非归母净利润0.49亿元，同比下降95.90%。公司收 入及利润出现较大下滑主要系公司二价HPV疫苗受九价HPV疫苗扩龄影响、市场竞争、降库存等因素影响，销售不及预期。 积极推进二价HPV疫苗政采及出海，IVD常规业务营收有所增长。2023年以来，公司二价HPV疫苗受竞争加剧等影响销售有所承压， 对此公司适时调整市场策略，聚焦差异化优势巩固市场占有率，参与各省份的惠民工程，中标海南省、江苏省、广东省、西藏全区的政采项目；同时公司大力拓展海外市场，加大和GAVI、盖茨基金会、WHO等国际组织的合作，2023年公司二价HPV疫苗顺利在泰国、尼加拉瓜等国完成适龄女性的接种，且年内公司二价HPV疫苗获得柬埔寨、埃塞俄比亚、哈萨克斯坦、肯尼亚和布基纳法索的上市许可，约17个国家在注册准入中，将助力公司国际化进程。IVD板块方面，受益于流水线等相关大项目的加速推进，公司积极与全国300强医院开展合作，2024Q1剔除新冠诊断相关业务，IVD板块业务收入较去年同期增长达12%。 九价HPV疫苗等多款产品研发进展顺利，业绩增量可期。（1）疫苗产品方面：公司九价HPV疫苗已于2024年4月已按计划完成V8访视的标本检测，主要分析数据集中累积到方案预定的12月持续性感染 终点事件数，已完成揭盲并取得主要数据初步分析结果，主要结果符合预期；公司在推进后续临床工作的同时正同步开展新药注册申请资料的撰写工作，并将积极开展与药监部门沟通申报事宜。公司九价HPV疫苗与佳达修9头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当，研发进度在国产厂商中领先，若成功获批上市有望惠及更多适龄女性。此外，公司传统水痘疫苗已获得III期临床试验研究报告；新型水痘疫苗（VZV-7D）已完成II期临床试验；20价肺炎疫苗已于2024 年2月完成I期临床试验所有组别入组。（2）体外诊断产品方面： 截至2023年末，公司重点项目鼻咽癌创新检测标志物、戊肝抗原相 关产品的研发工作正在有序推进中；6个核酸产品已进入临床阶段，优生优育系列项目陆续完成临床试验，即将进入注册申报阶段。在研产品陆续上市后将进一步丰富公司疫苗产品线，提高公司竞争力。 万泰生物 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% -33% -43% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.2 12.6 -24.7 绝对收益 1.3 22.3 -34.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告二价HPV收入持续增长，产 2023-03-21 品研发+国际化布局渐入收获期员工持股计划发布，助力公 2023-03-11 司中长期稳健增长二价HPV带动业绩腾飞，创 2022-10-20 新化+国际化布局打开中长期增长空间 投资建议：增持-A的投资评级。参考疫苗平均上市审评时间，目前已上市HPV疫苗的销售情况、定价策略，以及市场上非免疫规划疫苗的毛利率水平等对未来九价HPV疫苗的业绩贡献做出预测，预计公 司2024年-2026年的收入增速分别为-39.9%、14.5%、186.4%，净利润的增速分别为-54.0%、39.6%、461.7%；参考同行业可比公司情况，给予公司2024年20倍的PE倍数，当前业务估值为114.89亿元，参考Frost&Sullivan的报告假设国内HPV疫苗在适龄女性中可达到50%以上的累计接种渗透率，在此情形下预计公司九价HPV疫苗可达到228亿元的销售峰值，给予4倍的PS倍数及90%的上市成功率，对应估值为819亿元，综合来看公司整体估值为933.89亿元，对应 6个月目标价为73.64元。 风险提示：九价HPV疫苗上市进度不及预期、HPV疫苗市场渗透率不及预期、产品市场推广及销售不及预期、市场竞争加剧的风险、国际化业务拓展不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,185.2 5,510.8 3,313.7 3,795.0 10,869.1 净利润 4,735.8 1,247.7 574.5 802.2 4,506.3 每股收益(元) 3.73 0.98 0.45 0.63 3.55 每股净资产(元) 9.73 10.01 10.45 10.92 13.43 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.3 69.6 151.2 108.3 19.3 市净率(倍) 7.0 6.8 6.6 6.3 5.1 净利润率 42.3% 22.6% 17.3% 21.1% 41.5% 净资产收益率 38.4% 9.8% 4.3% 5.8% 26.5% 股息收益率 1.0% 0.5% 0.2% 0.2% 1.5% ROIC 178.0% 28.5% 10.8% 13.4% 86.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,185.2 5,510.8 3,313.7 3,795.0 10,869.1 成长性 减:营业成本 1,170.4 792.1 698.6 797.1 1,507.1 营业收入增长率 94.5% -50.7% -39.9% 14.5% 186.4% 营业税费 51.3 33.9 20.4 23.4 66.9 营业利润增长率 140.3% -75.0% -51.2% 39.4% 456.7% 销售费用 3,253.9 1,595.1 861.6 979.1 2,880.3 净利润增长率 134.3% -73.7% -54.0% 39.6% 461.7% 管理费用 234.9 352.6 374.4 390.9 434.8 EBITDA增长率 132.2% -73.5% -50.2% 38.7% 439.5% 研发费用 1,099.0 1,197.9 795.3 815.9 869.5 EBIT增长率 136.1% -76.9% -60.4% 51.0% 592.6% 财务费用 -61.6 -93.0 -82.5 -93.4 -93.3 NOPLAT增长率 130.9% -75.7% -56.3% 43.0% 506.4% 加:资产/信用减值损失 -111.3 -437.2 -196.7 -177.1 -159.4 投资资本增长率 51.6% 15.6% 14.8% -6.2% 74.5% 公允价值变动收益 10.0 24.7 - - - 净资产增长率 175.4% 2.5% 4.3% 4.4% 22.7% 投资和汇兑收益 36.1 98.9 118.7 121.1 123.5 营业利润 5,596.0 1,401.5 683.8 952.9 5,305.4 利润率 加:营业外净收支 -13.3 -8.1 -8.6 -10.0 -8.9 毛利率 89.5% 85.6% 78.9% 79.0% 86.1% 利润总额 5,582.7 1,393.4 675.2 942.9 5,296.5 营业利润率 50.0% 25.4% 20.6% 25.1% 48.8% 减:所得税 719.4 146.9 101.3 141.4 794.5 净利润率 42.3% 22.6% 17.3% 21.1% 41.5% 净利润 4,735.8 1,247.7 574.5 802.2 4,506.3 EBITDA/营业收入 48.7% 26.1% 21.7% 26.2% 49.4% EBIT/营业收入 47.5% 22.2% 14.6% 19.3% 46.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 36 107 196 173 61 货币资金 5,192.2 3,818.3 3,735.8 4,619.8 4,347.6 流动营业资本周转天数 41 104 198 179 118 交易性金融资产 2,008.6 2,055.4 2,055.4 2,055.4 2,055.4 流动资产周转天数 271 734 1,083 996 478 应收帐款 3,950.2 3,007.4 2,849.8 3,724.1 9,455.3 应收帐款周转天数 100 227 318 312 218 应收票据 8.1 4.6 3.0 5.7 19.3 存货周转天数 24 58 96 80 38 预付帐款 32.8 12.3 35.4 29.9 68.8 总资产周转天数 375 1,043 1,682 1,535 670 存货 869.1 905.5 860.9 834.8 1,435.8 投资资本周转天数 110 289 554 501 232 其他流动资产 118.7 498.6 89.8 102.4 97.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 38.4% 9.8% 4.3% 5.8% 26.5% 长期股权投资 - 0.7 0.7 0.7 0.7 ROA 30.0% 7.9% 3.8% 4.7% 19.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 178.0% 28.5% 10.8% 13.4% 86.7% 固定资产 1,480.4 1,796.5 1,810.2 1,829.2 1,846.5 费用率 在建工程 720.5 814.6 958.1 1,019.1 1,031.3 销售费用率 29.1% 28.9% 26.0% 25.8% 26.5% 无形资产 332.4 642.7 652.8 660.0 664.2 管理费用率 2.1% 6.4% 11.3% 10.3% 4.0% 其他非流动资产 1,516.5 2,158.4 2,197.2 2,240.1 2,284.9 研发费用率 9.8% 21.7% 24.0% 21.5% 8.0% 资产总额 16,229.5 15,715.0 15,249.0 17,121.2 23,306.7 财务费用率 -0.6% -1.7% -2.5% -2.5% -0.9% 短期债务 140.1 81.1 - - 394.4 四费/营业收入 40.5% 55.4% 58.8% 55.1% 37.6% 应付帐款 2,802.6 2,134.5 1,294.6 2,608.3 5,202.2 偿债能力 应付票据 34.8 89.7 43.9 36.2 85.0 资产负债率 22.6% 18.0% 11.9% 18.1% 26.1% 其他流动负债 507.7 364.6 394.2 383.1 347.1 负债权益比 29.2% 22.0% 13.5% 22.1% 35.4% 长期借款 102.5 115.4 - - - 流动比率 3.49 3.86 5.56 3.76 2.90 其他非流动负债 76.9 46.0 78.6 67.2 63.9 速动比率 3.25