2023年三季报点评：报表优秀，弹性仍强

公司研究 证券研究报告 白酒2023年10月31日 泸州老窖（000568）2023年三季报点评 报表优秀，弹性仍强 强推维持） 目标价：267元 当前价：211.16元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 市场表现对比图(近12个月) 2022-10-31~2023-10-27 67% 44% 22% -1% 22/1023/0123/0323/06 23/08 沪深300 23/10 泸州老窖 《泸州老窖（000568）2022年度股东大会点评：管理优秀，弹性延续》 2023-06-30 《泸州老窖（000568）2022年报及2023年一季报点评：超出预期，多点发力》 2023-05-03 事项： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收219.4亿元，同增25.2%，归母净利润105.7亿元，同增28.6%。单Q3实现营收73.5亿元，同增25.4%，归母净利润34.8亿元，同增29.4%，回款100.6亿元，同增90.4%，经营现金流量净额34.0亿元，同增52.3%。合同负债29.6亿元，环比Q2末增加10.3亿元 评论： Q3略超预期弹性延续，各系产品量价势能持续释放。公司Q3收入/利润分别同增25.4%/29.4%，弹性延续再超预期，判断主要与双节旺季催化下公司加快布局节奏有关。结合渠道反馈，国窖体系保持快速增长，增速略快于平均中枢判断量价均有不错贡献。渠道反馈，价格方面年内高低度国窖分别提价30/20 元，销量方面双节旺季催化、�码新品上线以及较强渠道推力作用下实现双位数增长，其中高度动销环比改善，低度周转及开瓶持续优秀，弹性更优。腰部的特曲三季度转正，全年争取持平，大众价位的头曲提速。区域上，西南大本营健康稳健，华北和华东贡献主要增量。 现金流表现靓丽，盈利水平高位稳定。现金流方面表现靓丽，结合渠道反馈公司Q3继续发起秋收行动，持续加快回款，中秋国庆前公司多数区域及产品回款进度已达90%+，叠加季度之间的基数扰动等因素，Q3销售回款同增 90.4%，经营现金流量净额同增52.3%，合同负债环比Q2末增加10.3亿元至 总股本(万股) 147,198.78 已上市流通股(万股) 146,451.92 总市值(亿元) 3,075.87 流通市值(亿元) 3,060.26 资产负债率(%) 42.72 每股净资产(元) 23.84 12个月内最高/最低价 260.60/156.35 29.6亿元，处于历史高位。盈利水平方面高位稳定，Q3毛利率88.6%，同比环比均相对持平高位稳定。税费率方面，Q3营业税金率9.4%，同比略提升0.2pct，销售费用率12.8%，同比下降0.8pct，管理费用率4.1%，同比下降0.8pct费效提升逻辑持续兑现，因此Q3净利率47.3%，同比提升1.5pcts。 当前回款优秀且渠道仍属良性，来年报表相对弹性或可延续。继二季度春雷行动后，公司三季度接棒展开秋收行动，目前多数产品回款进度已达95%+，库存2-3个月略有提升，但明年春节较晚预计可有效消化，全年任务有望平稳达 成。明后年看，判断公司报表的相对弹性仍可延续。一是公司内外部强管理及推力始终保持在行业前列，内部战略决策及战术执行效率均高，外部渠道利润保持较好优于竞品，�码关联产品全面上线后开瓶率有望进一步提升。二是公司渠道端品牌专营公司历史积淀和蓄力较足，结算价提升后费用投放力度有望维持。三是基本面看，国窖系列有望维持双位数增长，腰部以下的特曲、窖龄、头曲等可发力点较多。 投资建议：管理渠道优势加持，来年弹性或可延续，维持“强推”评级。Q3公司报表弹性持续释放，且渠道价盘及库存保持可控状态，全年目标有望顺利完成，来年在管理、渠道优势加持、各线产品多点发力下弹性或可延续。当下估 值对应24年仅19倍PE，估值具备性价比。我们维持23-25年EPS预测为 8.90/11.01/13.26元，维持目标价267元，维持“强推”评级。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 相关研究报告 营业总收入(百万) 25,124 30,785 37,294 44,436 《泸州老窖（000568）2023年中报点评：业绩亮 同比增速(%) 21.7% 22.5% 21.1% 19.2% 眼高增，经营优势突出》 归母净利润(百万) 10,365 13,106 16,201 19,518 2023-08-29 风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、旺季动销不及预期。 同比增速(%) 30.3% 26.4% 23.6% 20.5% 每股盈利(元) 7.04 8.90 11.01 13.26 市盈率(倍) 30 24 19 16 市净率(倍) 9.1 7.6 6.1 5.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月30日收盘价 图表1泸州老窖分季度拆分表（百万，%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 21A 22A 营业总收入 5,004 4,313 4,793 6,532 6,312 5,352 5,860 7,599 7,610 6,983 7,350 20,642 25,124 营业总成本 2,178 1,682 2,126 4,327 2,441 1,951 2,279 4,754 2,770 2,464 2,712 10,312 11,426 其中：营业成本 699 637 599 1,019 857 786 675 1,053 906 794 834 2,952 3,370 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0 0 营业税金及附加 648 344 544 1,329 658 388 538 1,941 934 660 690 2,865 3,524 销售费用 674 509 753 1,663 673 541 798 1,437 691 772 943 3,599 3,449 管理费用 198 242 251 365 276 266 288 331 249 291 303 1,056 1,162 研发费用 14 23 32 69 29 45 63 69 25 37 65 138 206 财务费用 -57 -71 -52 -37 -52 -75 -82 -77 -36 -90 -123 -217 -286 信用减值损失 -1 1 1 81 -1 1 1 -1 1 -0 1 81 -1 其他收益 8 1 17 26 6 5 2 24 7 16 13 52 37 投资收益 45 83 49 25 -5 62 8 39 59 26 -15 202 105 营业利润 2,879 2,716 2,734 2,262 3,877 3,489 3,600 2,881 4,925 4,574 4,645 10,590 13,847 加：营业外收入 9 17 11 -10 4 7 5 12 5 9 15 27 28 减：营业外支出 5 4 54 5 0 2 2 16 0 7 2 67 20 利润总额 2,883 2,729 2,691 2,247 3,880 3,494 3,603 2,877 4,930 4,577 4,658 10,551 13,855 减：所得税 703 643 668 599 989 811 908 736 1,208 1,177 1,179 2,614 3,444 净利润 2,180 2,086 2,023 1,648 2,891 2,683 2,695 2,141 3,722 3,400 3,480 7,937 10,411 减少数股东损益 13 27 -26 -32 16 27 9 -7 9 22 4 -18 45 归母净利润 2,167 2,060 2,049 1,680 2,876 2,656 2,685 2,148 3,713 3,378 3,476 7,956 10,365 EPS 1.48 1.41 1.40 1.15 1.95 1.81 1.82 1.46 2.52 2.29 2.36 5.4 7.0 毛利率 86.0% 85.2% 87.5% 84.4% 86.4% 85.3% 88.5% 86.1% 88.1% 88.6% 88.6% 85.7% 86.6% 营业税金率 13.0% 8.0% 11.3% 20.3% 10.4% 7.3% 9.2% 25.5% 12.3% 9.4% 9.4% 13.9% 14.0% 销售费用率 13.5% 11.8% 15.7% 25.5% 10.7% 10.1% 13.6% 18.9% 9.1% 11.1% 12.8% 17.4% 13.7% 管理费用率(含研发） 4.2% 6.1% 5.9% 6.6% 4.8% 5.8% 6.0% 5.3% 3.6% 4.7% 5.0% 5.8% 5.4% 营业利润率 57.5% 63.0% 57.0% 34.6% 61.4% 65.2% 61.4% 37.9% 64.7% 65.5% 63.2% 51.3% 55.1% 实际税率 24.4% 23.6% 24.8% 26.7% 25.5% 23.2% 25.2% 25.6% 24.5% 25.7% 25.3% 24.8% 24.9% 净利率 43.3% 47.7% 42.8% 25.7% 45.6% 49.6% 45.8% 28.3% 48.8% 48.4% 47.3% 38.5% 41.3% 收入增长率 40.9% 5.7% 20.9% 29.3% 26.1% 24.1% 22.3% 16.3% 20.6% 30.5% 25.4% 24.0% 21.7% 营业利润增长率 24.7% 37.3% 32.1% 41.1% 34.7% 28.5% 31.7% 27.4% 27.1% 31.1% 29.0% 33.1% 30.7% 归母净利润增长率 26.9% 36.1% 28.5% 41.1% 32.7% 29.0% 31.0% 27.9% 29.1% 27.2% 29.4% 32.5% 30.3% 资料来源：Wind，华创证券 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 收盘价 38.0X 52.8X 30.6X 45.4X 23.3X 450 400 收盘价 11.2X 15.2X 9.2X 13.2X 7.2X 350 300 250 200 150 100 50 0 图表2泸州老窖PEBand图表3泸州老窖PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,758 31,743 44,368 58,713 营业总收入 25,124 30,785 37,294 44,436 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,370 3,956 4,