2023年三季报点评：报表低点已过，动力有望增强

公司研究 证券研究报告 调味品2023年10月31日 宝立食品（603170）2023年三季报点评 报表低点已过，动力有望增强 强推维持） 目标价：28元 当前价：19.75元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)40,001.00 已上市流通股(万股)15,881.00 总市值(亿元)79.00 流通市值(亿元)31.36 资产负债率(%)24.97 每股净资产(元)3.17 12个月内最高/最低价31.16/18.01 市场表现对比图(近12个月) 2022-10-31~2023-10-30 31% 13% -5% -24%22/1023/0123/0323/0623/0823/10 宝立食品 沪深300 相关研究报告 《宝立食品（603170）2023年半年报点评：B端略超预期，C端有望恢复》 2023-08-31 《宝立食品（603170）2023年一季报点评：不负期待，亮眼开局》 2023-05-03 《宝立食品（603170）2022年报点评：B端逐步加速，重申战略布局》 2023-04-11 事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-3实现营业收入17.6亿元，同比+19.2%，归母净利润2.4亿元，同比+57.0%；单Q3营收6.31亿元，同比+11.8%，归母净利润0.75亿元，同比+23.70%，整体收入和业绩均略超预期。 评论： C端压力环比略有加大，B端如期高增，主业基本符合预期，但其他原料贸易业务推动收入略超预期。分产品看，单Q3复调业务同比+34.3%，基数逐步抬升下增速环比均有放缓，但在百胜等餐饮放量下如期高增，饮品配料同比- 23.1%，下滑主要与去年同期高基数有关，而轻烹解决方案在餐饮分流和需求偏弱下同比-10.5%，最终整体主营业务营收同比+8.4%，符合我们前瞻预期，但非主营业务营收0.19亿，同比高增主要系22年底新设子公司从事大宗原料和意面贸易所致。分渠道看，公司直销/非直销渠道分别同比+3.9%/+34.2%，非直销渠道增长加快，单Q3经销商环比+40至359家。分地区来看，华东地区受C端放缓影响仅同比+2.5%，华南/华北/华中/东北地区则分别同比 +32.6%/+27.8%/35.8%/+44.0%，西南/西北/境外在低基数下接近翻倍增长。 规模效应和结构优化下，毛销差环比有所改善，加上政府补贴贡献，盈利能力同比维持提升。单Q3毛利率32.3%，同比-2.2pct，主要系低毛利的B端占比结构继续提升所致，若剔除结构影响，单Q3毛销差为20.1%，同比-0.2pcts/环 比+0.4pcts。其他费用方面基本平稳，管理费用/研发费用/财务费用率同比-0.3/+0.1/+0.3pcts，但期内收到搬迁奖励款748万，最终Q3公司实现净利率 11.9%，同比+1.1pcts，扣非归母净利率11.06%，同比+0.42pcts。 新品新客驱动B端高增延续，C端逐步回归增长通道，Q3报表已至低点，未来有望环比改善。C端下降是拖累Q3报表的主因，但根据此前披露7-8月经营数据拆分来看，9月营收/利润同比+33.6%/+27.9%，预计C端已实现正增， 而后续展望改善趋势亦明确，一方面B端增长延续性较高，其中公司通过合资工厂进一步绑定百胜，来年有望切入多个调理包份额，加上本身较快开店计划，足以支撑双位数以上增长，此外冷冻烘焙加快收入贡献，上海宝晏预计2023年下半年实现投产，中腰部餐饮客户亦在加快推新发力，另一方面公司推出免煮意面和烛光意面等丰富场景和口味，并继续重点精耕线下渠道，上半年亦新进山姆、costco等大客户，此外其他佐餐类新品亦在储备规划中，考虑去年Q2的保供基数压力减轻，同时双十一旺季带动增长提速，C端有望持续改善。而盈利端则在规模效应和结构升级下延续小幅弹性。 投资建议：报表低点已过，动力有望增强，维持“强推”评级。未来B端驱动力强劲，有望延续高增势头，而C端在基数效应减弱、旺季拉动和新品新渠道贡献下有望回归增长通道，整体看Q3报表已是低点，未来环比改善趋势明确。而大客户和烘焙放量等则有望提供股价催化。基于三季报情况，我们略调整23- 25年EPS预测为0.79/0.83/1.02元（原预测为0.75/0.80/0.99元），对应PE为 25/24/19倍，给予23-24年扣非利润预测为2.52/3.15亿（原预测为2.35/3.0 亿），我们维持目标价28元，对应24年约33倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2037 2453 2922 3418 同比增速(%) 29.1% 20.4% 19.1% 17.0% 归母净利润(百万) 215 317 333 407 同比增速(%) 16.2% 47.3% 4.9% 22.2% 每股盈利(元) 0.54 0.79 0.83 1.02 市盈率(倍) 37 25 24 19 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年10月30日收盘价 2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 2023Q3 2022 2023 图表1公司分季度情况（单位：百万元） 营业总收入 429 424 487 565 561 539 589 631 Q1-Q3 1,475 Q1-Q3 1,759 营业总成本 383 372 423 479 501 462 511 540 1,274 1,513 其中：营业成本 287 284 316 369 363 350 386 427 970 1,163 营业税金及附加 2 4 4 3 6 3 5 5 10 13 销售费用 54 60 81 80 89 87 87 77 222 251 管理费用 17 10 13 15 21 14 23 15 38 52 财务费用 1 1 0 -1 0 -1 -2 0 -1 -3 投资净收益 -2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他收益 6 3 13 1 15 1 19 7 18 28 营业利润 50 56 77 87 75 104 124 98 219 326 加：营业外收入 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 减：营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 利润总额 49 56 77 87 76 104 124 98 219 326 减：所得税 4 12 19 22 12 26 34 22 53 81 净利润 45 44 58 65 64 78 91 76 166 245 归母净利润 39 42 51 61 62 76 90 75 153 241 EPS 0.11 0.12 0.14 0.15 0.15 0.19 0.22 0.19 0.41 0.60 毛利率 33.1% 33.0% 35.0% 34.6% 35.4% 35.1% 34.5% 32.3% 34.3% 33.9% 营业税金率 0.6% 0.8% 0.7% 0.5% 1.1% 0.6% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 销售费用率 12.7% 14.2% 16.7% 14.2% 15.8% 16.1% 14.8% 12.2% 15.0% 14.3% 管理费用率 3.9% 2.3% 2.6% 2.7% 3.7% 2.5% 3.9% 2.4% 2.6% 2.9% 营业利润率 11.6% 13.1% 15.8% 15.4% 13.4% 19.3% 21.1% 15.6% 14.9% 18.6% 实际税率 8.4% 21.4% 24.8% 25.2% 15.8% 24.7% 27.1% 22.4% 24.1% 24.9% 归母净利率 9.2% 9.9% 10.5% 10.8% 11.0% 14.2% 15.2% 11.9% 10.4% 13.7% 收入增长率 - 31.9% 21.4% 32.4% 30.9% 27.2% 20.9% 11.8% 28.4% 19.2% 营业利润增长率 - -15.4% 27.8% 14.0% 51.6% 87.1% 61.6% 13.3% 8.5% 48.9% 归母净利润增长率 - -18.1% 12.2% 22.7% 56.9% 82.4% 76.0% 23.7% 5.1% 57.0% 资料来源：wind，华创证券 图表2宝立食品PE-Band图表3宝立食品PB-Band 收盘价 9.0X 8.0X 35 30 25 20 15 10 收盘价60.0X50.0X 40.0X30.0X20.0X 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 404 530 806 1099 营业总收入 2037 2453 2922 3418 应收票据 2 7 7 7 营业成本 1333 1623 1931 2257 应收账款 255 418 463 502 税金及附加 16 19 23 27 预付账款 37 35 47 55 销售费用 311 348 389 431 存货 220 270 318 375 管理费用 58 75 88 99 合同资产 0 0 0 0 研发费用 43 52 62 73 其他流动资产 18 23 26 30 财务费用 0 -9 -8 -6 流动资产合计 935 1283 1666 2068 信用减值损失 -3 -3 -3 -4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -3 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 350 381 399 399 投资收益 0 0 0 0 在建工程 96 116 106 196 其他收益 32 35 15 15 无形资产 76 73 71 67 营业利润 295 424 445 545 其他非流动资产 75 75 74 74 营业外收入 1 4 4 4 非流动资产合计 597 645 649 736 营业外支出 0 0 0 0 资产合计1531 1927 2316 2804 利润总额 295 428 449 549 短期借款0 50 100 150 所得税 65 94 98 121 应付票据 0 0 0 0 净利润 231 334 350 428 应付账款 153 215 246 281 少数股东损益 15 17 18 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 215 317 333 407 合同负债 26 32 38 44 NOPLAT 230 327 344 424 其他应付款 19 19 19 19 EPS(摊薄)（元） 0.54 0.79 0.83 1.02 一年内到期的非流动负债35 35 35 35 其他流动负债 110 153 167 199 主要财务比率 流动负债合计 344 504 605 728 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1 3 4 7 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.1% 20.4% 19.1% 17.0% 其他非流动负债 42 42 42 42 EBIT增长率 16.9% 42.1%