2022年报点评：Q4电池毛利率明显恢复，报表质量优秀

宁德时代（300750） 证券研究报告·公司点评报告·电池 2022年报点评：Q4电池毛利率明显恢复，报表质量优秀 买入（维持） 2023年03月10日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 328,594 443,034 576,117 778,976 同比 152% 35% 30% 35% 归属母公司净利润（百万元） 30,729 46,417 63,201 85,461 同比 93% 51% 36% 35% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 12.58 19.00 25.88 34.99 P/E（现价&最新股本摊薄） 31.56 20.89 15.34 11.35 关键词：#市占率上升投资要点 Q4业绩处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。公司22年实现收入3286亿元，同增152%，归母净利307亿元，同增93%；扣非净利282亿元，同增110%，其中Q4收入1183亿元，同增107%，环增21%，归母净利131亿元，同增61%，环增39%，毛利率22.6%，环比增加 3pct，整体略好于市场预期。 全年出货289GWh,Q4出货达100gwh,毛利率提升明显超预期。宁德全年出货289GWh，同增117%，Q4近100gwh，环增15%+，23年出货有望达410gwh，同增40%+。动力方面，22年出货242gwh，同增110%， 股价走势 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 2022/3/10 市场数据 宁德时代沪深300 2022/7/92022/11/72023/3/8 23年预计保持35%增长。盈利方面，动力22年毛利率17%，单位净利 0.07元/wh，其中Q4毛利率环增3pct至20%，碳酸锂涨价进一步传导， 单wh利润升至0.11元。23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率、降低成本，且一体化布局开始贡献盈利，预计23年利润0.08元/wh左右。 收盘价(元)397.01 一年最低/最高价353.00/575.00 市净率(倍)6.47 储能爆发式增长、Q4毛利率大幅恢复至25%左右。储能全年出货 47GWh，同增181%，全球市占率43%，其中Q4出货17gwh，23年预 流通A股市值(百 万元) 856,426.58 计80%增长至85gwh。盈利方面，储能全年均价1.08元/wh，毛利率17%，单位净利0.07元/wh，，我们测算Q4公司储能毛利率接近25%，环比提升6pct，单wh利润0.16元/wh，盈利明显恢复。23年储能调价仍有时间差，预计23年维持20-25%毛利率，利润维持0.1元/wh+。 新增电池矿产资源业务，材料业务及其他业务跟随主营业务高增长。公司新增电池矿产资源业务，22年贡献1亿利润，23年考虑锂资源开始出货，预计贡献利润25亿元；电池材料业务预计贡献利润28亿；其他业务毛利率达74%，贡献利润97亿，23年预计跟随主营业务稳健增长。 Q4报表质量亮眼，现金流大幅提升，存货管理稳健。宁德全务稳健增长。22年公司费用率9.4%，同-2pct，其中研发费用率4.7%；质保金仍严格按动力收入3%计提。Q4公司大幅计提25亿减值损失，主要为存货跌价准备，会计政策严谨。此外公司年底存货70GWh，预计包含发出 商品30gwh左右，整体库存保持合理水平，存货管理稳健。 盈利预测与投资评级：行业竞争加剧，我们下修23-24年公司归母净利润预测至464/632亿元（23-24年原预测：483/655亿元），预计25年净利润855亿元，23-25年同增51%/36%/35%，对应21x/15x/11x，考虑到公司为全球电池龙头，海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，给 于23年37-38xPE，目标价712元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。 总市值(百万元)969,702.69 基础数据 每股净资产(元,LF)61.35 资产负债率(%,LF)70.24 总股本(百万股)2,442.51 流通A股(百万股)2,157.19 相关研究 《宁德时代(300750)：全球电池 �者风范尽显，动力储能引领星辰大海》 2023-01-21 《宁德时代(300750)：2022年业绩预告点评：Q4业绩好于市场预期，海外市占率快速提升》 2023-01-13 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.22年归母净利307亿元，同增93%，处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。4 2.分业务：动力毛利率提升明显，储能迎爆发式增长5 2.1.动力电池业务6 2.2.储能电池业务13 2.3.电池材料及回收、电池矿产资源和其他业务16 3.Q4报表质量亮眼、现金流大幅提升、存货管理稳健17 4.投资建议与风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：宁德时代分季度业绩情况4 图2：宁德时代分季度毛利率和销售净利率4 图3：宁德时代分业务经营情况5 图4：宁德时代电池库存情况5 图5：动力电池业务拆分6 图6：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh）7 图7：全球电池装机情况（SNE口径测算，GWh）7 图8：宁德时代国内市占率（装机口径，gwh）8 图9：宁德时代客户结构9 图10：2022年国内车企及电池企业配套关系（装机口径）9 图11：宁德时代产能测算（gwh）10 图12：宁德时代7大战略客户出货量测算11 图13：宁德时代23年市占率测算（万辆，%）11 图14：宁德时代北美布局12 图15：宁德时代动力出货及全球份额预测13 图16：宁德时代远期全球市占率敏感性测算13 图17：宁德时代储能业务拆分14 图18：宁德时代大型储能海外订单情况15 图19：宁德时代储能中标项目15 图20：宁德时代上游资源布局16 图21：宁德时代销售费用率明细18 图22：宁德时代管理费用率明细18 图23：宁德时代2022年分季度费用率18 图24：宁德时代2022年预计负债及递延收益（亿元）19 图25：宁德时代2022年存货情况20 3/22 1.22年归母净利307亿元，同增93%，处于预告中值偏上，整体 略好于市场预期。 2022年归母净利润307亿元，同比+93%，整体好于市场预期。2022年公司营收 3285.94亿元，同比增长152.07%；归母净利润307.29亿元，同比增长92.89%；扣非归母净利润282.13亿元，同比增长110%；22年毛利率为20.25%，同比-6.03pct；净利率为10.18%，同比-3.52pct。此前业绩预告2022年归母净利润291-315亿元，处于预告中值偏上，整体略好于市场预期。 2022Q4公司归母净利润131亿元，同环比+61%/+39%，毛利率明显恢复。2022年 Q4公司实现营收1182.54亿元，同比增加107.48％，环比增长21.45%；归母净利润131.38亿元，同比增长60.6%，环比增长39.41％，扣非归母净利润121.75亿元，同比增长78.02%，环比增长35.47%。盈利能力方面，Q4毛利率为22.57%，同比-2.14pct，环比增长3.3pct；归母净利率11.11%，同比-3.24pct，环比增长1.43pct；Q4扣非净利率10.3%，同比-1.7pct，环比提升1.07pct，Q4电池毛利率明显恢复。 图1：宁德时代分季度业绩情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：宁德时代分季度毛利率和销售净利率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 季度毛利率季度销售净利率 27.2% 27.9% 24.7% 21.8% 22.6% 19.3% 15.3%14.5% 12.0% 13.0% 12.0% 10.2% 11.7% 4.1% 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/22 东吴证券研究所 2.分业务：动力毛利率提升明显，储能迎爆发式增长 分业务看，22年动力、储能毛利率17%，22H2储能毛利率环比大幅提升。22年公司动力电池系统业务实现营收2366亿元，同比增159%，占总营收72%，毛利率17%，同比下降5pct；储能业务实现营收449.8亿元，同比增230%，占总营收14%，毛利率17%，同比下降12pct；电池材料及回收业务实现营收260.3亿元，同比增95%，占总营收8%，毛利率21%，同比下降2pct；电池矿产资源业务实现营收45.1亿元，同比增116%，毛利率12%，同比下降23pct。22H2公司动力电池系统业务实现营收1575亿元，毛利率18%，同比下降3pct，环比提升3pct；储能业务实现营收322.4亿元，毛利率21%，同比下降3pct，环比提升15pct。 分地区看，22年公司境内实现营收2517亿元，同比增146%，毛利率20%，同比下降5pct；境外实现营收769亿元，同比增176%，毛利率21%，同比下降9pct。22H2公司境内实现营收1689亿元，毛利率23%，同比下降2pct，环比提升9pct；境外实现营收547亿元，毛利率24%，同比下降4pct，环比提升9pct。 图3：宁德时代分业务经营情况 2022年 2022H2 2022H1 营收 （亿元） 同比 毛利率 同比 营收毛利率 （亿元） 营收 （亿元） 毛利率 储能电池系统 449.80230% 17% -11.51pct322.44 21% 127.36 6% 动力电池系统2,365.93159%17%-4.83pct1574.5018%791.4315% 电池材料及回收260.3295%21%-2.36pct---- 电池矿产资源 45.09 116% 12% -22.66pct - - - - 境内 2516.71146% 20% -5.26pct1689.0723% 827.64 14% 分地区 境外769.23176%21%-9.02pct546.6924%222.5415% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：宁德时代电池库存情况 行业分类 项目 单位 2022年 2021年 2020年 同比增减 电池系统 销售量 GWh 289 133 47 117% 生产量 GWh 325 162 52 100% 库存量 GWh 70 40 14 75% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/22 东吴证券研究所 2.1.动力电池业务 22年Q4动储出货100gwh，环增15%+，全年289GWh，同比增长117%，23年维持40%+增长。宁德22年Q4排产近105gwh，出货100gwh，环增15+%，其中动力出货80gwh+，同环比+60%/+21%。公司22全年电池出货289gwh，同增117%，其中动力超240gwh，同增107%。23年动储电池出货有望进一步超410GWh，同增40%+，其中动力近330gwh，同比+35%。 盈利方面，动力Q4单位盈利提升明显，毛利率提升至20%。盈利方面，动力22年均价1.1元/wh（含税），全年毛利率17%，单位净利0.07元/wh，其中Q4毛利率环比提升3pct至20%，碳酸锂涨价进一步传导，单wh利润提升至0.1元，表现亮眼好于市 场预期。23年公司超级拉线预计大幅提高生产效率、降低成本，且一体化布局开始贡献盈利，其中碳酸锂自供预计6-8万吨，考虑锂矿让利覆