2023Q3季报点评：Q3业绩短期承压，看好组织结构优化激发多品牌多渠道增长潜力

2023Q3季报点评：Q3业绩短期承压，看好组织结构优化激发多品牌多渠道增长潜力 上海家化(600315)公司简评报告|2023.10.30 评级：增持 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 张露 研究助理 SAC执证编号：S0110123070042 zhanglu001@sczq.com.cn 电话：010-81152631 0.2上海家化 沪深300 0 -0.2 -0.4 22-Oct 11-Aug 31-May 20-Mar 7-Jan 27-Oct 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）22.38 一年内最高/最低价（元）33.35/22.10市盈率（当前）27.37 市净率（当前）2.00 总股本（亿股）6.76 总市值（亿元）151.34 资料来源：聚源数据 相关研究 2023H1中报业绩点评：23Q2国内业务恢复良好，毛利率改善 2022年报及2023年一季报点评：疫情扰动2022年业绩承压，23Q1利润修复释放弹性 三季报点评：Q3业绩环比改善，六神品牌升级促增长 核心观点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度实现收入50.91亿元，同比-4.91%；归母净利3.94亿元，同比+25.83%，扣非归母净利2.98亿元，同比-19.07%；23Q3单季度实现收入14.62亿元，同比-10.82%，归母净利0.93亿元，同比-40.12%，扣非归母净利0.36亿元，同比-78.67%，Q3业绩承压。 玉泽双妹品牌实现双位数增长，线上兴趣电商运营成效显著。分产品来看，Q3单季度护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别为4.14/5.45/4.43/0.57亿元，同比-8.55%/-18.29%/-3.51%/-0.21%。分品牌看，Q3玉泽与双妹实现仍实现双位数增长，佰草集线上份额显著提升,天猫品牌年度会员日活动期间GMV破1100万，新客成交同比增长205%。分渠道来看，前三季度线上增长约6%，线下承压约下降10.6%。兴趣电商业务表现亮眼，1-9月实现近200%高增长，抖音渠道品牌曝光突破2亿+；线下新零售业务协同调整成效显著，实现约23%的增长；全域CRM建设成效初显，会员累计超1800万，私域社群沉淀超240万人。 营销力度加大，盈利能力提升。1-9月公司销售/管理/研发费用率分别为43.43%/9.18%/2.24%，同比+3.77/-0.34/+0.27pct，销售费用率提升源于公司Q3加大营销投入，公司管理费用稳中有降。1-9月，公司毛利率/净利率分别为59.52%/7.74%，同比+1.33pct/+1.89pct；Q3公司毛利率57.73%，同比+3.45pct，公司盈利能力提升。 拟优化组织结构提升运营效率，多品牌多渠道激发成长活力。1）产品端，公司持续推进品类焕新，7月上新玉泽修敏精华，9月上新玉泽修护面霜，双妹迭代升级明星单品玉容霜至3.0，佰草集聚焦高毛利单品太极面霜，品牌矩阵逐步完善，形成增长合力。2）渠道端，线上线下协同发力，兴趣电商投放成效显现，线下新零售业务增长强劲，叠加私域社群沉淀，有望助力业绩增长。3）组织管理，公司拟进行组织结构调整优化运营能力，将职能部门调整为事业部，设定美容护肤与母婴、个护家清及海外事业部，采用事业部运营有望提高公司的组织运营效率、简化决策流程，更好的响应市场需求变化。 投资建议：我们考虑美妆需求在淡季阶段性承压，我们下调公司23-25年归母净利润至5.4/6.4/7.3亿元（前值7.8/10.0/11.6亿元），预计23-25年EPS分别为0.80/0.94/1.08元（前值1.15/1.48/1.71元），当前价格对应PE为29/25/21倍，看好公司组织架构调整后的运营效率提升以及营 销投入加大增强品牌影响力，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；营销投入成效不及预期；产品安全风险。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 71.06 71.25 80.28 90.86 同比增速（%） -7.1 0.3 12.7 13.2 归母净利润（亿元） 4.72 5.43 6.36 7.33 同比增速（%） -27.3 15.1 17.0 15.3 EPS(元/股) 0.70 0.80 0.94 1.08 PE（倍） 33.2 28.8 24.6 21.4 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6555 8148 8914 9812 经营活动现金流 627 784 935 1019 现金 1685 3563 4014 4543 净利润 472 543 636 733 应收账款 1324 1155 1301 1473 折旧摊销 196 213 214 195 其它应收款 74 117 132 150 财务费用 -11 60 77 63 预付账款 72 66 74 84 投资损失 -43 -141 -141 -141 存货 929 926 1047 1187 营运资金变动 -166 70 112 131 其他 2470 2320 2346 2375 其它 177 38 38 38 非流动资产 5715 5556 5396 5255 投资活动现金流 -155 49 49 49 长期投资 415 469 523 577 资本支出 401 0 0 0 固定资产 990 932 874 816 长期投资 -251 0 0 0 无形资产 790 660 529 398 其他 -305 49 49 49 其他 3520 3495 3470 3464 筹资活动现金流 -384 1045 -533 -539 资产总计 12269 13704 14310 15067 短期借款 5 1493 -49 -53 流动负债 3533 4812 5190 5637 长期借款 -199 -222 -212 -198 短期借款 5 1498 1449 1395 其他 -190 -227 -272 -288 应付账款915 816 922 1046 现金净增加额 50 1877 451 529 其他2613 2498 2819 3196 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债1487 1265 1053 855 成长能力 长期借款865 643 431 233 营业收入 -7.1% 0.3% 12.7% 13.2% 其他622 622 622 622 营业利润 -27.8% 18.2% 17.2% 15.4% 负债合计5020 6077 6243 6492 归属母公司净利润 -27.3% 15.1% 17.0% 15.3% 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 7249 7626 8067 8575 毛利率 57.1% 56.1% 56.0% 55.9% 负债和股东权益 12269 13704 14310 15067 净利率 6.6% 7.6% 7.9% 8.1% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.5% 7.1% 7.9% 8.5% 营业收入 7106 7125 8028 9086 ROIC 11.6% 11.3% 10.2% 11.1% 营业成本 3048 3126 3533 4007 偿债能力 营业税金及附加 48 54 60 68 资产负债率 40.9% 44.3% 43.6% 43.1% 营业费用 2652 2624 2876 3210 净负债比率 -11.2% -18.6% -26.4% -34.0% 研发费用 628 631 712 808 流动比率 1.9 1.7 1.7 1.7 管理费用 160 162 184 222 速动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 财务费用 -11 60 77 63 营运能力 资产减值损失 -29 -45 -51 -58 总资产周转率 0.6 0.5 0.6 0.6 公允价值变动收益 -103 0 0 0 应收账款周转率 5.4 6.2 6.2 6.2 投资净收益 43 141 141 141 应付账款周转率 3.3 3.8 3.8 3.8 营业利润 544 642 753 869 每股指标(元) 营业外收入 7 9 9 9 每股收益 0.7 0.8 0.9 1.1 营业外支出 2 3 3 3 每股经营现金 0.9 1.2 1.4 1.5 利润总额 549 648 759 874 每股净资产 10.7 11.3 11.9 12.7 所得税77 105 123 141 估值比率 净利润472 543 636 733 P/E 33.2 28.8 24.6 21.4 少数股东损益0 0 0 0 P/B 2.2 2.1 1.9 1.8 归属母公司净利润472 543 636 733 EBITDA734 921 1049 1133 EPS（元）0.70 0.80 0.94 1.08 分析师简介 于那，社服行业首席分析师，毕业于剑桥大学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等，团队曾获2017- 2018年新财富中小盘第四、第二名。2022年7月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨