寿险规模与价值齐升，投资承压拖累业绩

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 寿险规模与价值齐升，投资承压拖累业绩 中国太保（601601.SH） 评级： 买入 股票代码： 601601.SH 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 35.38/17.92 目标价格： 总市值(亿) 2,611 最新收盘价： 27.14 自由流通市值(亿) 933 自由流通股数(百万) 3,439 事件概述 中国太保发布2023年三季报业绩：2023年前三季度，公司实现营业收入2,559.26亿元，同比+1.0%，其中2023Q3单季同比-9.3%；实现归母净利润231.49亿元，同比-24.4%，其中2023Q3单季同比-54.3%，利润下滑，主要系1）资本市场波动导致投资收益+公允价值变动损益减少，2）投资业务数据报告期2023年基于IFRS9而基期2022年基于IAS39导致基数较高。 分析判断: ►寿险：规模与价值齐升。 2023年前三季度太保寿险实现新业务价值103.28亿元，同比+36.8%，其中2023Q3单季同比+52.0%，主要系 1）新保业务规模保费保持快速增长，2023前三季度累计同比+14.7%，2023Q3单季同比+60.8%；2）新单保费结构持续优化，各渠道期交业务均实现大力发展，前三季度代理人渠道新保期缴规模保费累计同比+37.9% （2023年单季同比+44.8%），银保渠道新保期缴规模保费累计同比+289.5%（2023年单季同比+79.5%）。2023年前三季度NBVM同比改善，根据我们的测算（由“新业务价值/新保业务规模保费”粗略估计）NBVM为13.7%，同比+2.2pct。 ►财险：保费规模保持增长，COR受大灾风险拖累。 太保产险保费规模稳健增长，非车贡献增长主力：2023年前三季度车险/非车险原保费收入分别为756.68/727.87亿元，同比+5.5%/+19.3%，其中2023Q3单季度分别同比+5.8%/+7.3%。承保综合成本继续承压， 2023年前三季度COR为98.7%，同比+1.0pct，环比2023H1+0.8pct，主要受上年同期疫情影响下低基数以及今年自然灾害影响，预计后续大灾风险减小COR有望下降。 ►资产规模稳增，投资收益承压。 截至2023年9月底，集团投资资产21,726.60亿元，较上年末+11.1%。2023年前三季度公司投资资产净投资收益率为3.0%，同比-0.2pct，总投资收益率为2.4%，同比-0.8pct，主要系今年以来权益市场震荡，国债收益率下行，信用利差有所收窄，叠加会计准则调整影响。 投资建议 公司寿险业务规模与价值均实现增长，但考虑到公司投资收益受资本市场波动拖累，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为4,576/4,842/5,205亿元（原预测为4,637/4,938/5,282亿元）；2023-2025年归母净利润分别为261/291/313亿元（原预测为307/358/368亿元）；对应EPS分别为2.71/3.02/3.26元；对应2023年10月30日收盘价27.14元的PEV分别为0.48/0.45/0.42，维持“买入”评级。 风险提示 渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险；管理层不确定 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 4,406 4,554 4,576 4,842 5,205 归母净利润(亿元) 268 246 261 291 313 每股收益（元） 2.79 2.56 2.71 3.02 3.26 每股净资产（元） 23.57 23.75 25.31 26.87 28.83 PE 9.73 10.61 10.01 8.97 8.33 PB 1.15 1.14 1.07 1.01 0.94 ROA（%） 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 ROE（%） 11.9 10.8 10.7 11.3 11.3 资料来源：Wind，华西证券研究所注：股价为2023年10月30日收盘价 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,554 4,576 4,842 5,205 货币资金 331 325 362 414 投资收益 812 970 1,001 1,111 定期存款 2,045 2,237 2,596 3,064 公允价值变动损益 -1 -9 8 21 持有至到期投资 5,143 5,060 5,977 7,112 其他业务收入 39 57 68 82 贷款 3,973 4,214 4,800 5,688 营业支出 -4,301 -4,284 -4,517 -4,855 应收保费 312 492 559 651 手续费及佣金支出 -279 -300 -322 -347 长期股权投资 258 271 305 361 业务及管理费 -528 -530 -561 -603 投资性房地产 112 119 137 161 其他业务成本 -55 -83 -124 -187 固定资产 175 178 204 243 营业利润 252 292 325 350 其他资产 138 156 181 206 利润总额 252 291 324 349 资产总计 21,763 22,818 24,792 26,975 所得税费用 1 -23 -26 -28 卖出回购金融资产 1,197 1,222 1,409 1,531 净利润 252.40 267.59 298.45 321.37 应付手续费及佣金 46 54 59 64 归属于母公司净利润 246 261 291 313 其他负债 339 386 383 444 少数股东损益 6 7 7 8 负债合计 19,422 20,323 22,143 24,132 其他综合收益 -136 -102 79 213 股本 96 96 96 96 综合收益总额 117 159 370 527 资本公积 797 797 876 1,089 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 盈余公积 51 312 341 372 成长能力（%） 一般风险准备 225 225 225 225 营业收入增长率 3.34 0.48 5.83 7.49 未分配利润 1,052 1,043 967 778 归属母公司净利润增长 -8.29 6.02 11.53 7.68 股东权益合计 2,341 2,495 2,649 2,843 归属母公司净资产增长 0.75 6.57 6.18 7.31 归属母公司股东权益 2,284 2,434 2,585 2,774 盈利能力（%） 少数股东权益 57 61 64 69 净资产收益率ROE 10.78 10.72 11.27 11.31 负债和股东权益 21,763 22,818 24,792 26,975 总资产收益率ROA 1.16 1.17 1.20 1.19 每股指标（元）每股收益 2.56 2.71 3.02 3.26 每股净资产 23.75 25.31 26.87 28.83 估值分析（倍）PE 10.61 10.01 8.97 8.33 PB 1.14 1.07 1.01 0.94 价值分析（亿元）内含价值 5,196 5,453 5,815 6,248 新业务价值 90.48 106.65 141.64 168.27 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 罗惠洲：美国克莱蒙研究大学金融工程硕士，浙江大学工学学士，8年证券研究经验。曾任职太平洋证券研究院、中银国际证券研究所。致力于深耕券商、互联网金融和多元金融领域。2015年水晶球奖、新财富第一名团队成员；证券时报2019年第二届中国证券分析师“金翼奖”第二名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。