上市险企3Q22季报综述：寿险资产承压但队伍企稳，财险量质齐升重申配置机遇

行业研究|深度报告 看好（维持） 寿险资产承压但队伍企稳，财险量质齐升重申配置机遇 ——上市险企3Q22季报综述 保险行业 国家/地区中国 行业保险行业 报告发布日期2022年11月04日 核心观点 整体表现：投资拖累利润表现，偿付能力水平充足。1）利润方面，受资本市场影响前三季度利润表现持续承压，其中纯寿险公司压力更甚，综合险企韧性更强，营运 利润增长较为稳健；折现率下行推动准备金新增计提，虽下降幅度趋缓导致新增规模减少，但对税前利润负面影响仍较大。2）偿付能力方面，充足率较中期小幅波动，整体仍较为可观。 人身险：NBV延续负增长，代理人规模边际企稳。1）规模方面，总保费增幅有限，主要受制于个险新单增长，但银保重要性逐步提升，一定程度上缓解个险压力；此外，保障产品销售承压的背景下，以增额终身寿险为代表的储蓄型产品更获 青睐。2）价值方面，产品结构和渠道结构调整的背景下，Margin同比有所下降，叠加新单销售不及预期，共同拖累NBV表现，但除国寿三季度降幅小幅扩大外，平安和太保均呈边际收窄态势。3）人力方面，代理人降幅边际收窄，较1H22环比降幅在10%及以内，看好低平台上的产能提升空间。 财产险：三季度有所回暖，COR小幅改善。上市财险均实现10%以上的稳定增长，除平安信用保证险赔付支出上升外，整体COR有所优化。1）车险业务上，三 季度以来车险保费边际显著改善，马太效应逐步强化，费用率和赔付率同步改善推动COR优化，在明年新能源车购置税继续减免的优惠政策刺激下，我们对车险保费增速较为乐观。2）非车险业务上，上市险企增长动能强劲，推动占比同比提升 1.5pp以上，此外，险企通过对赔付的统筹管控和精细化运作使得成本率相对可控， 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 我们对非车业务前景保持乐观。 投资端：TII下滑明显，NII调整幅度在0.3pp之内。今年以来资本市场表现不佳，上证指数与沪深300下滑17%和23%，拖累权益表现，总投资收益率同比降幅在1pp至3pp区间；中债10年期国债到期收益率前三季度小幅下调1.53bps至2.76%，使得上市险企年化净投资收益率同比小幅调整幅度在0.3pp之内。 展望：机构持仓反弹，养老机遇渐进，把握开门红配置机遇。1）仓位：机构持仓连续两季度反弹，截至9M22末板块持仓达0.20%，但仍处历史底部区间，且低配幅度仍处高位。2）政策：监管今年来持续出台政策规范行业秩序，呵护健康发展，我 们认为后续养老第三支柱发展空间广阔，建议把握保险公司产品优势下的行业发展机遇。3）开门红：各大险企加速产品落地，考虑当前储蓄型产品需求旺盛及长期利率下行趋势，结合开门红产品具有独特的保本属性，我们预计2023年开门红阶段存在超预期的可能性。 投资建议与投资标的 代理人队伍逐步企稳，开门红节奏加速，寿险改革成效有望逐步显现；车险量质齐升逻辑夯实，非车险成本管控与增长动能可观，马太效应逐步强化；板块处历史低估值区间，考虑年底风格切换等因素，当前保险股配置价值较高，维持行业看好评级，重视板块配置机遇。 看好马太效应逐步强化的龙头中国财险(02328，买入)，看好寿险改革稳步推进的中国平安(601318，买入)，关注“长航行动”成效逐步显现的中国太保(601601，未评级)以及开门红有望超预期的中国人寿(601628，未评级)。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险。 个人养老金明确EET+3%税率，参与率提 升增厚市场空间：——国常会关于个人养老金相关政策解读 寿险边际改善，财险景气上行：——上市险企1H22中报综述 寿险Q2边际改善，财险6月快速回暖：— —上市险企1H22保费点评 2022-09-28 2022-09-08 2022-07-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.整体表现：投资拖累利润表现，偿付能力水平充足4 1.1利润：投资波动拖累利润表现，综合险企韧性更强4 1.2偿付能力：充足率较中期小幅波动，且仍较为丰厚5 2.基本面分析：人身险仍承压，财险马太效应强化6 2.1人身险：NBV延续负增长，代理人规模边际企稳6 2.1.1规模：个险低迷但银保强劲，储蓄险更获青睐6 2.1.2价值：新单承压及Margin下滑，拖累NBV表现8 2.1.3人力：降幅边际收窄，产能有所提升8 2.2财产险：三季度有所回暖，COR小幅改善9 2.2.1车险：三季度显著回暖，COR持续优化10 2.2.2非车险：增长动能强劲，盈利能力保持乐观11 2.3投资端：TII下滑明显，NII调整幅度在0.3pp之内12 3.展望：机构持仓反弹，养老机遇渐进，把握开门红配置机遇14 3.1仓位：持仓连续两季反弹，但低配幅度仍处高位14 3.2政策：监管呵护行业健康发展，把握养老产业产品优势15 3.3开门红：积极推进落地，有望实现超预期16 4.投资建议18 5.风险提示18 图表目录 图1：上市险企2022年前三季度归母净利润同比增速表现4 图2：上市险企2022年单季度归母净利润同比增速表现4 图3：中国平安2022年前三季度分业务营运利润同比增速表现5 图4：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动5 图5：大型上市险企偿付能力充足率表现6 图6：上市险企2022前三季度寿险总保费收入及同比增速7 图7：上市险企2022前三季度寿险新单保费及同比增速7 图8：上市险企2022前三季度寿险业务单季同比增速表现7 图9：上市险企寿险累计NBV同比增速表现8 图10：平安寿险业务价值与新单表现8 图11：上市险企个险代理人规模边际企稳9 图12：上市险企2022前三季度财产险保费同比增速表现9 图13：上市险企2022前三季度车险保费占比同比下降9 图14：上市险企2022前三季度COR表现10 图15：上市险企2022前三季度产险COR拆解10 图16：上市险企车险保费2022年前三季度同比增速表现10 图17：上市险企车险保费单季度同比增速表现10 图18：人保和太保2022前三季度车险COR变化11 图19：近一年单月新车销量与车险表现呈正相关11 图20：上市险企非车险保费2022年前三季度同比增速表现11 图21：上市险企2022前三季度非车险保费占比逐步抬升11 图22：人保财险主要非车险业务保费同比增速及COR表现12 图23：今年以来资本市场和利率市场表现13 图24：上市险企2022年前三季度年化总投资收益率表现13 图25：上市险企2022年前三季度年化净投资收益率表现13 图26：主要上市险企2022三季度末投资资产规模较年初增速14 图27：3Q2018-3Q2022保险板块自由流通市值占比、基金持仓占比及低配幅度15 图28：3Q2021-3Q2022保险板块TOP5重仓股持仓占比变动15 表1：银保渠道新单保费表现8 表2：2022年至今保险业相关政策梳理16 表3：2023年中国人寿开门红产品汇总17 表4：2023年中国平安开门红产品汇总18 1.整体表现：投资拖累利润表现，偿付能力水平充足 1.1利润：投资波动拖累利润表现，综合险企韧性更强 投资波动拖累利润表现，综合险企韧性更强，单季增速表现各异。除人保及其财险子公司外，其他上市险企归母净利润均呈现下滑趋势，主要系权益市场波动导致投资收益不及预期，进而影响利润表现，但综合保险公司平安和太保利润相对纯寿险公司更具优韧性，降幅显著更优。边际来看，上市险企单季度表现各异，其中人保、财险子由于3Q21大灾导致赔付高基数而使得3Q22赔付比例下降35%，进而实现单季大幅增长；而新华由于权益市场配置更高导致受到的冲击更为显著，整体来看上市险企呈现边际承压态势。 图1：上市险企2022年前三季度归母净利润同比增速表现 （亿元）9M219M22 -6.3% -35.8% -10.6% 13.1% 29.8% -56.6% 900 800 700 600 500 400 300 200 100 - 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：上市险企2022年单季度归母净利润同比增速表现 100% 50% 1Q222Q223Q22 97.8% 45.1% 29.5% 中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国财险 -24.2% -31.5% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -99.8% 平安营运利润稳健增长，主要系人身险、银行业务拉动。营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。我们观察到平安2022年前三季度营运利润同比增长3.8%至1233亿元，其中人身险和银行业务分别同比提升17%和26%，在集团营运利润中占比达69%和 17%，稳定了营运利润的增长势头。 图3：中国平安2022年前三季度分业务营运利润同比增速表现 （亿元）3Q213Q22 1,000 800 600 400 200 - -200 17.0% -21.3% 25.8% -53.0%-23.9% 37.9% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 折现率下行推动准备金新增计提，新增规模减少但对税前利润负面影响仍较大。自2018年起，十年期国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得750日移动平均线缓慢向下，2020年以来的五个半年度均下降约7-11bps左右，2022年三季度单季下行3.41bps，降幅边际收窄，但前三季度仍下行约10.36bps。折现率下降导致准备金新增计提增加，但由于下降幅度趋缓，新增规模有所减少，然而在利润受投资端影响大幅下滑的背景下，准备金对税前利润的负面影响仍然较大，国寿、新华2022前三季度新增准备金分别为227亿元（对税前利润影响为-81%，下同）、49亿元（-145%）；而综合型险企受影响程度相对较弱，平安、太保对2022前三季度税前利润影响分别为-17.5%、-37.0%。 图4：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动 （亿元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保折现率变动-右轴 (bp) 300 250 200 150 100 50 0 -50 1H182H181H192H191H202H201H212H211H223Q22 10 5 - -5 -10 -15 注：中国人保未披露三季度会计估计变更数据，1H22及之前为半年度变动，3Q22为单季度变动。数据来源：Wind，公司公告，东方证券研究所 1.2偿付能力：充足率较中期小幅波动，且仍较为丰厚 偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于今年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格，上市险企1H22资本数额大幅下降，其中核心资本降幅尤甚，调整后的综合偿付能力充足率变动分化，但核心偿付能力充足率均大幅下降，较去年末降幅区间为50pp-100pp，但仍显著高于50%的监管要求。三季度末来看，除了平安财险偿付能力充足率较中期上升约20pp，人保寿险较中期下滑约17pp外，其他险企较中期均在10pp以内的小幅波动，偿付能力仍较为可观。我们认为大 型险企凭借丰厚的资本实力整体影响较小，但资本质量与结构得以进一步夯实，二期工程助推其步入更为规范的发展通道。 图5：大型上市险