续期支撑保费规模企稳，投资承压拖累业绩

事件 2022年8月30日，新华保险发布2022年中期业绩报告。2022H1，公司实现营业收入1247.95亿元，同比-5.51%；公司实现归母净利润51.87亿元，同比-50.82%（Q1、Q2单季分别同比-78.68%、-9.38%，环比-55.10%、+185.94%），主要受投资收益同比大幅减少26.8%以及可供出售金融资产公允价值变动影响。公司保险业务收入1025.86亿元，同比增长1.96%，年化总投资收益率4.2%，同比-2.3pct；年化净投资收益率4.7%，同比+0.2pct（平安、国寿、太保的年化总/净投资收益率分别为3.1%/3.9%、4.21%/4.15%和3.9%/3.9%）。公司基本每股收益为1.66元，去年同期为3.38元，同比-50.89%。 投资要点 1.寿险业务深度转型调整，续期保费支持总保费收入稳定增长 2022H1，公司实现总保费收入1025.86亿元，同比+1.96%，保费规模稳健增长。长险首年保费294.86亿元，同比-1.7%，占总保费比重较去年同期-1.1pct至28.7%。其中十年期及以上期交保费16.26亿元，同比-57.4%，系新旧重疾险切换带来十年期及以上保险新增业务下滑；短险保费收入显著下滑，同比-20.2%，个险和银保渠道的短险业务分别出现-44.7%和-63.0%的下滑；续期保费收入702.12亿元，同比+4.8%，占总保费比重为68.44%，成为拉动规模增长的压舱石。 渠道方面银保持续发力，保费收入占比+1.6pct至总保费的30.4%。具体来说：1）个险渠道实现保费收入695.52亿元，同比-0.5%。个险新业务发展承压，长险首年及长险首年期交保费分别较去年同期-23.5%和22.9%，但受益于续期业务支撑（同比+5.2%），保费规模基本保持稳定； 2）银保渠道强化重点渠道合作，实现保费收入311.95亿元，同比+7.8%。 其中长险首年及长险首年期交保费分别达216.10亿元和47.56亿元，分别较去年同期+10.5%和+1.1%，续期保费95.75亿元，同比+2.5%。 险种方面，传统型保险保费337.93亿元，同比+13.0%。传统型保险和健康保险长期险首年保费占整体长期险首年保费的42.79%，占比较去年同期-7.11%，分红型保险长期险首年保费占比为57.21%。 2.受产品与渠道结构调整影响，NBV与margin大幅下滑承压 2022H1集团内含价值为2588.73亿元，较2021年年末+0.02%，同比+3.23%；其中有效业务价值974.61亿元，较2021年末增长1.74%，同比+2.32%；上半年NBV和期望收益是EV增长的主要动力，分别助力EV较2021年末+0.82%和+3.87%。 2022H1公司NBV仅为21.12亿元，同比-48.36%。公司首年保费口径NBV margin较去年同期-5.6pct至6.6%；标准保费口径NBVmargin较去年同期-8.4pct至12.8%，持续承压下行（2021年NBV同比-34.87%；首年保费口径为margin为12.9%；标准保费口径margin为20.7%）。主要受产品与渠道结构调整影响：1）高价值长险首年期交保费同比-14.9%，其中十年期及以上期交保费同比-57.4%；且长险首年保费中传统型和健康险均呈不同程度下滑，分别较去年同期-5.8%和-38.2%；2）个险渠道保费收入占比较去年同期-1.7pct，银保渠道规模、增速提升但价值贡献有限。 3.个险队伍持续清虚转型，聚焦绩优人力发展 公司积极探索营销队伍转型，持续开展人力清虚，聚焦绩优人力发展。截至2022H1，个险代理人规模人力为31.8万人，同比-27.9%。同时，公司加快代理人队伍转型，提升带代理人队伍整体质量，H1公司个险代理人月均合格人力6.1万人，同比-41.9%；月均合格率17.5%，同比-1.6pct； 月均人均综合产能同比+23.7%。 4.灵活实施资产配置战略，总投资收益出现波动 2022H1，公司投资资产达11403.65亿元，同比+5.3%。公司积极配置长久期资产，同时灵活进行战术资产配置，积极把握市场机会。公司实现总投资收益226.3亿元，同比-27.3%，总投资收益率4.2%，同比-2.3pct，主要受投资资产买卖价差损益同比-114.0%影响；净投资收益248.92亿元，同比+16.4%，净投资收益率4.7%，同比+0.2pct，主要原因为：1）定期存款利息收入同比+27.2%；2）股权型投资股息和分红收入同比+68.4%带来收益增加。 从投资资产配置来看，1）继续配置长久期地方债、国债等品种，拉长资产端久期，同时灵活把握债券的交易性机会。2022H1公司债权型金融资产投资金额为5,784.71亿元，较2021年末+0.2pct，配置比例较去年末-2.6pct至50.7%；定期存款配置比例较去年末+0.8pct至16.4%；2）坚持价值投资理念，谨慎管理投资组合仓位，把握权益市场阶段性反弹机会，稳步积累收益。2022H1股权型金融资产投资金额达2,915.10亿元，同比+13.2%，占比为25.6%，较2021年末+1.8pct，其中基金的配置比例较2021年末+0.8pct至7.8%，股票的配置比例较2021年末-0.5pct至8.0%；3）非标资产的持仓整体信用风险可控，整体资产质量优质，风险较低，其基础资产大部分为贷款类债权，融资主体均为行业龙头、大型金融机构、中央企业、一二线城市核心国有企业。2022H1非标资产投资金额为2,337.86亿元，占比与去年末持平为20.5%。 估值与投资建议 公司盈利及价值增长均低于预期，经营压力有所加大。公司持续推进人力清虚，队伍规模和质量指标有所下滑。未来，公司将不遗余力地发挥新华竞争优势、找准公司特色，协同康养、财富管理资源，持续优化产品供给，打造队伍发展新动能。公司目前估值具备性价比，预计公司2022-2024年的EPS分别为3.18/4.03/4.56元，对应的PE分别为8.92/7.03/6.22倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 附：图表 表1：新华保险2022上半年细分保费数据 表2：新华保险2022上半年保费数据 图1：新华保险总保费收入及增速 图2：新华保险代理人数量及月均产能 图3：新华保险内含价值、新业务价值及同比增速 图4：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图5：新华保险等A股PEV估值图 图6：新华保险等H股PEV估值图