户储高库存拖累出货，未来出货有望逐季恢复

年月日 科士达 买入维持评级 公司点评 户储高库存拖累出货，未来出货有望逐季恢复 分析师：宇文甸（执业 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 业绩简评 2023年10月30日，公司披露2023年三季报，前三季度实现营收 40.68亿元，同比增长48.5%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.9%。其中，Q3实现营收12.46亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降16.6%。 经营分析 海外户储库存高企，公司三季度出货受影响：公司Q3收入12.46 亿元，环比下降12%，主要是因为上半年户储渠道累积了较多库存，导致公司Q3出货环比出现下滑。随着下游库存逐步消化，我们预计公司后续出货有望恢复环比增长。 收入增长不及预期，费用率环比上升，随收入增长费用率有望回归正常：公司Q3毛利率33.15%，环比-0.55pct，净利率15.71%， 环比-3.79pct。公司毛利率环比基本保持稳定，净利率下滑主要是 市价（人民币）：元相关报告： 科士达公司点评：新能源业务爆发，经营性现金流显著好转》， 科士达公司点评：户储进展迅速，盈利能力显著提 升》， 科士达公司深度研究：新能源转型厚积薄发，户储业务轻舟快行》， 人民币(元)成交金额(百万元) 因为收入增长不及预期导致费用率环比上升。Q3公司销售、管理、 研发费用分别为0.8、0.3、0.6亿元，环比分别-0.8%、+31.8%、 +4.4%，销售、管理、研发费用率分别为6.37%、2.76%、4.71%，环比+0.73pct、+0.92pct、+0.75pct。随着公司收入逐季度恢复环比增长，我们预计公司费用率大概率将降至正常水平。 盈利预测、估值与评级 根据公司三季报情况以及我们对行业的判断，调整公司2023-2025E净利润分别至10.17（-13%）、13.86（-14%）、17.62（-16%）亿元，对应PE分别为16、12、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 65.00 57.00 49.00 41.00 33.00 25.00 公司基本情况（人民币） 221031 成交金额科士达沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,806 4,401 6,194 8,536 11,204 营业收入增长率 15.83% 56.84% 40.74% 37.81% 31.27% 归母净利润(百万元) 373 656 1,017 1,386 1,762 归母净利润增长率 23.13% 75.90% 54.99% 36.27% 27.05% 摊薄每股收益(元) 0.64 1.13 1.73 2.36 3.00 每股经营性现金流净额 0.77 1.48 1.59 2.30 3.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.19% 18.51% 23.75% 25.64% 25.84% P/E 39.17 51.10 15.71 11.53 9.08 P/B 4.77 9.46 3.73 2.96 2.35 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,423 2,806 4,401 6,194 8,536 11,204 货币资金 551 416 1,730 1,731 2,482 3,639 增长率 15.8% 56.8% 40.7% 37.8% 31.3% 应收款项 964 1,014 1,359 1,428 1,949 2,534 主营业务成本 -1,529 -1,927 -3,002 -4,220 -5,882 -7,809 存货 324 676 958 1,246 1,719 2,259 %销售收入 63.1% 68.7% 68.2% 68.1% 68.9% 69.7% 其他流动资产 950 1,208 291 309 325 345 毛利 893 878 1,399 1,973 2,654 3,396 流动资产 2,789 3,315 4,337 4,714 6,476 8,776 %销售收入 36.9% 31.3% 31.8% 31.9% 31.1% 30.3% %总资产 67.5% 67.0% 69.7% 66.2% 71.1% 75.5% 营业税金及附加 -31 -40 -47 -68 -94 -123 长期投资 210 163 132 132 132 132 %销售收入 1.3% 1.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 866 1,084 1,134 1,346 1,522 1,681 销售费用 -272 -239 -299 -372 -478 -605 %总资产 21.0% 21.9% 18.2% 18.9% 16.7% 14.5% %销售收入 11.2% 8.5% 6.8% 6.0% 5.6% 5.4% 无形资产 171 250 261 338 396 453 管理费用 -75 -89 -111 -149 -188 -224 非流动资产 1,345 1,636 1,883 2,404 2,637 2,853 %销售收入 3.1% 3.2% 2.5% 2.4% 2.2% 2.0% %总资产 32.5% 33.0% 30.3% 33.8% 28.9% 24.5% 研发费用 -155 -154 -173 -242 -324 -426 资产总计 4,134 4,951 6,220 7,118 9,113 11,629 %销售收入 6.4% 5.5% 3.9% 3.9% 3.8% 3.8% 短期借款 30 37 68 4 4 4 息税前利润（EBIT） 360 357 770 1,143 1,570 2,018 应付款项 937 1,383 1,826 1,943 2,578 3,422 %销售收入 14.9% 12.7% 17.5% 18.5% 18.4% 18.0% 其他流动负债 186 248 464 582 799 1,038 财务费用 -24 -2 23 33 43 63 流动负债 1,153 1,668 2,358 2,528 3,380 4,463 %销售收入 1.0% 0.1% -0.5% -0.5% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -57 -3 -61 -53 -57 -83 其他长期负债 169 180 249 240 260 284 公允价值变动收益 4 11 1 -2 0 0 负债 1,321 1,848 2,607 2,768 3,640 4,747 投资收益 23 26 25 25 25 25 普通股股东权益 2,806 3,062 3,547 4,284 5,407 6,816 %税前利润 7.0% 6.3% 3.1% 2.1% 1.5% 1.2% 其中：股本 582 582 582 587 587 587 营业利润 338 415 799 1,197 1,631 2,072 未分配利润 1,508 1,734 2,200 3,041 4,163 5,573 营业利润率 14.0% 14.8% 18.2% 19.3% 19.1% 18.5% 少数股东权益 7 41 66 66 66 66 营业外收支 -4 -3 -4 0 0 0 负债股东权益合计 4,134 4,951 6,220 7,118 9,113 11,629 税前利润利润率 33413.8% 41314.7% 79518.1% 1,19719.3% 1,63119.1% 2,07218.5% 比率分析 所得税 -30 -40 -113 -180 -245 -311 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 9.1% 9.8% 14.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 304 372 682 1,017 1,386 1,762 每股收益 0.52 0.64 1.13 1.73 2.36 3.00 少数股东损益 1 -1 26 0 0 0 每股净资产 4.82 5.26 6.09 7.30 9.21 11.61 归属于母公司的净利润 303 373 656 1,017 1,386 1,762 每股经营现金净流 0.64 0.77 1.48 1.59 2.30 3.14 净利率 12.5% 13.3% 14.9% 16.4% 16.2% 15.7% 每股股利 0.20 0.20 0.25 0.30 0.45 0.60 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.80% 12.19% 18.51% 23.75% 25.64% 25.84% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.33% 7.54% 10.55% 14.29% 15.21% 15.15% 净利润 304 372 682 1,017 1,386 1,762 投入资本收益率 11.51% 10.26% 17.93% 22.32% 24.36% 24.90% 少数股东损益 1 -1 26 0 0 0 增长率 非现金支出 127 84 164 156 179 222 主营业务收入增长率 -7.19% 15.83% 56.84% 40.74% 37.81% 31.27% 非经营收益 -37 -40 -41 -35 -24 -24 EBIT增长率 0.47% -0.72% 115.41% 48.55% 37.30% 28.51% 营运资金变动 -20 34 54 -205 -192 -118 净利润增长率 -5.49% 23.13% 75.90% 54.99% 36.27% 27.05% 经营活动现金净流 374 450 859 933 1,349 1,841 总资产增长率 1.90% 19.75% 25.65% 14.43% 28.02% 27.61% 资本开支 -201 -191 -166 -608 -355 -355 资产管理能力 投资 -265 -329 755 -2 0 0 应收账款周转天数 145.0 121.0 93.7 80.0 80.0 80.0 其他 28 25 36 25 25 25 存货周转天数 76.7 94.7 99.3 110.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -438 -495 626 -585 -330 -330 应付账款周转天数 119.5 126.9 114.5 98.0 90.0 90.0 股权募资 0 0 0 -104 0 0 固定资产周转天数 101.0 125.5 83.2 65.7 51.8 42.0 债权募资 30 2 28 -59 0 0 偿债能力 其他 -119 -114 -263 -179 -265 -353 净负债/股东权益 -50.17% -48.41% -51.98% -44.69% -49.25% -55.97% 筹资活动现金净流 -89 -112 -234 -342 -265 -353 EBIT利息保障倍数 14.9 153.2 -34.2 -34.9 -36.6 -32.1 现金净流量 -169 -159 1,253 6 754 1,159 资产负债率 31.96% 37.32% 41.92% 38.88% 39.94% 40.82% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得