基金财务报表信息的挖掘：各类基金交易动机的刻画与因子构建
各类基金交易动机的刻画与因子构建 基金经理的交易动机研究，是从交易的原因入手来分析基金经理的交易行为。Gordon等人于2007年在论文《DoesMotivationMatterWhenAssessingTradePerformance?AnAnalysisofMutualFunds》中，将基金交易动机做出初步分类：业绩粉饰动机、估值动机、流动性动机等，并且经过验证发现，基金基于估值动机进行交易，基金的表现会更好。 我们基于学术成果，根据报告期股票成交情况及个股大额交易情况，从估值、流动性维度构建了基金经理交易动机度量因子，我们也参考海外文献，构建了若干度量业绩粉饰动机的因子。经过回测证明，基于估值动机进行交易的基金，而不是出于流动性管理以及业绩粉饰的目的，未来可能会有更好的业绩。 综合考虑估值/流动性动机与业绩粉饰动机的交易动机合成因子，2011年3月末至2023年7月末的IC均值达到7.18%，ICIR为0.77，因子的分位数组合具有较好的单调性。而基于交易动机因子的基金优选策略，我们从主动权益型基金中进行基金优选，并剔除量化及申赎受限的基金，策略2011年3月末至2023年9月末，获得3.09%的费后年化超额 收益率，基准为偏股混合型基金指数，并且策略在2022年和2023年均能跑赢偏股混合型基金指数。 基金财务报表信息的挖掘 除了通过基金净值变化来度量基金的收益，基金半年度披露的财务报表也会披露基金在报告期内的收益情况。我们根据基金利润表中的总收入、未实现利得、股票价差收入因子等指标，除以期初基金资产净值后构建选基因子进行测试。其中股票价差收入是本基金报告期间投资股票获得的股息和因拥有股票所有权而获得的超出股票实际购买价格的收益，是股利及已经卖出股票后已经获得的收益。而未实现利得代表本基金报告期期初和期末的股票、债券投资市值与成本之间的差异，是报告期末基金持有股票/债券的浮盈/浮亏。 经过回测我们发现，利用总收入数据构建的因子，虽然长期来看因子表现较好，但近年来策略出现明显回撤和波动。其中的未实现利得部分，IC均值仅有2.09%，多空组合净值持续波动，而其中的股票价差收入部分，能够获得9.36%的IC均值，并且拥有稳定的多空净值表现。因此，基金报告期收入因子出现回撤和波动，可能是由其中的未实现利得部分造成的，使用股票价差收入因子来进行基金业绩预测会有更好的效果。 基于交易动机因子及股票价差收益因子的选基策略构建 为了构建业绩更稳定的基金组合，选择出过去股票价差收入较高并且交易动机较好的基金，我们结合基金的交易动机及股票价差收入因子，构建了新的基金优选组合。构建多头策略时，我们在调仓日将因子值从大到小进行排序，首先选择股票价差收入因子在当期排名前30%的基金，再从中选择交易动机合成因子排名前10%的基金，回测时间区间为2011年3月至2023年9月。结合了交易动机与股票价差收益两个维度的选基策略，超额净值稳定性更好。策略2011年3月份以来获得了5.02%的年化超额收益率，较原策略超额表现提升，综合考虑交易动机因子和股票价差收益因子的策略更有优势。从各年份表现来看，策略在2012年至今的各个完整年份，均获得了正超额，年度胜率100%。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场环境发生变化时模型存在失效的风险；当交易成本或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。 内容目录 一、基金经理交易动机概述4 二、各类基金交易动机的刻画与因子构建5 2.1估值/流动性动机的刻画5 2.2业绩粉饰动机的刻画7 三、各类交易动机因子的测试与策略构建8 3.1选基范围与因子测试方法8 3.2估值/流动性动机的单因子测试与因子合成9 3.3业绩粉饰动机因子的单因子测试12 3.4交易动机因子合成及测试13 3.5基于交易动机因子的基金优选组合构建14 四、基金财务报表信息的挖掘15 4.1各类报告期收益因子构建与测试15 4.2基于交易动机因子及股票价差收入因子的选基策略构建17 五、总结19 六、风险提示19 图表目录 图表1：隐形交易能力因子多空组合净值4 图表2：基金经理交易行为的研究4 图表3：基金交易动机分类5 图表4：某基金2022年年报累计买入金额超期初净值2%或前20名股票清单6 图表5：估值/流动性动机类因子概况7 图表6：业绩粉饰度量指标汇总7 图表7：度量业绩粉饰程度的平均值指标8 图表8：估值/流动性动机相关因子的IC测试结果。9 图表9：BF因子分位数组合表现10 图表10：BF因子多空组合净值及多空收益10 图表11：SF因子分位数组合表现10 图表12：SF因子多空组合净值及多空收益10 图表13：TS_buy_mean因子分位数组合表现10 图表14：TS_buy_mean因子多空组合净值及多空收益10 图表15：TS_buy_std因子分位数组合表现11 图表16：TS_buy_std因子多空组合净值及多空收益11 图表17：TS_sell_mean因子分位数组合表现11 图表18：TS_sell_mean因子多空组合净值及多空收益11 图表19：TS_sell_std因子分位数组合表现11 图表20：TS_sell_std因子多空组合净值及多空收益11 图表21：估值/流动性动机因子间相关系数矩阵12 图表22：估值/流动性动机合成因子IC测试结果12 图表23：估值/流动性动机合成因子分位数组合12 图表24：估值/流动性动机合成因子多空组合表现12 图表25：业绩粉饰动机因子IC测试结果12 图表26：SBRG_mean因子（升序）分位数组合表现13 图表27：SBRG_mean因子（升序）多空组合表现13 图表28：交易动机合成因子IC测试结果13 图表29：交易动机合成因子分位数组合表现14 图表30：交易动机合成因子多空组合表现14 图表31：交易动机合成因子优选组合表现14 图表32：交易动机优选基金组合表现15 图表33：交易动机优选基金组合超额净值15 图表34：交易动机优选基金组合分年度超额收益率15 图表35：交易动机优选基金组合最新行业配置情况15 图表36：半年度总收益率因子IC测试结果16 图表37：半年度总收益率因子分位数组合表现16 图表38：半年度总收益因子多空组合表现16 图表39：未实现利得及股票价差收入因子IC测试结果16 图表40：未实现收益因子多空组合表现17 图表41：股票价差收入因子多空组合表现17 图表42：2021年8月两类因子选基策略行业配置对比17 图表43：2023年8月两类因子选基策略行业配置对比17 图表44：基于交易动机和股票价差收入的选基策略表现18 图表45：交易动机和股票价差收入的选基策略表现18 图表46：交易动机和股票价差收入的选基策略超额净值18 图表47：选基策略分年度超额收益率19 图表48：选基策略最新持仓行业配置情况19 一、基金经理交易动机概述 1.1基金经理交易能力与交易动机的区别 基金交易能力是基金经理评价的重要维度，一个具有良好交易能力的基金经理往往能够准确判断市场走势，在适当的时机进行买卖操作，以获取较好的投资回报。基金经理的交易能力度量，往往从结果出发，分析基金经理交易行带来的效果。国金金工团队已在智能化选基系列之三报告中，通过定量刻画基金经理交易带来的隐形收益和风险转移，构建了基金经理的隐形交易能力因子，该因子对于量化选基具有一定的有效性。 图表1：隐形交易能力因子多空组合净值 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 多空组合收益率多空组合净值（右轴） 来源：《智能化选基系列之三：基金经理多维度能力评价因子的优化》，国金证券研究所 基金经理的交易动机研究，是从交易的原因入手来分析基金经理的交易行为。如果从一个理性的分析框架出发，那么主动管理的基金经理对投资标的做出交易决策只会出于一种基于股票价值的动机：如果其认为标的实际价值高于市场价值，则执行买入操作，反之则卖出相应标的。然而这种基于股票价值判断的交易动机只能存在于理想状态，当置身于真实市场环境时，决策者往往会掣肘于各种限制因素，比如基金规模变化、应对信息披露等原因，从而无法做到真正的“价值投资”，进而可能会影响基金收益。 图表2：基金经理交易行为的研究 来源：国金证券研究所 1.3相关理论支持 关于基金交易动机的刻画，学术界中有着较为丰富的相关研究成果。GordonJ等人于2007 年在论文《DoesMotivationMatterWhenAssessingTradePerformance?AnAnalysisofMutualFunds》将基金交易动机做出初步分类：业绩粉饰动机、估值动机、流动性动机等，并且经过验证发现，基金基于估值动机进行交易，基金的表现会更好。 图表3：基金交易动机分类 来源：《DoesMotivationMatterWhenAssessingTradePerformance?AnAnalysisofMutualFunds》，国金证券研究所 Kacperczyk等人在2008年论文《UnobservedActionsofMutualFunds》中引入了收益差作为基金交易能力的评价指标，同时该指标也被一些学者视作一种考察基金是否进行业绩粉饰的重要评判依据。XiaojianYu等人在此基础上，在2023年发表的论文《ANewMeasureofFundWindowDressingandItsApplicationtoChineseMutualFundMarket》中对业绩粉饰指标进行了进一步的扩展讨论，并提出了不同的刻画基金业绩粉饰的若干指标。 基于以上的理论支持，本报告从基金经理交易动机视角出发，对不同的基金交易动机进行区分，构建出了多类刻画基金交易动机的能力评价因子。 二、各类基金交易动机的刻画与因子构建 2.1估值/流动性动机的刻画 2.2.1估值动机与流动性动机的区别 基于估值的基金交易动机是指基金管理人根据对投资标的的估值判断，来进行交易决策的动机。这种动机通常基于对投资标的的价值和潜在回报的分析和预测。基金管理人会通过对公司财务状况、行业前景、市场趋势等因素的研究和分析，来评估投资标的的估值水平。当他们认为某个投资标的被低估时，他们可能会选择买入该标的，以期待未来价格上涨带来的收益。相反，当他们认为某个投资标的被高估时，他们可能会选择卖出该标的，以避免潜在的风险和损失。基于估值的基金交易动机是一种基于理性分析和投资判断的行为，其旨在寻找低估和高估的投资机会，以获取更好的投资回报。 基于流动性的基金交易动机是指基金管理人根据其所管理基金的流动性状况来进行买卖决策的动机。这种动机通常与基金管理规模的变化有关：当投资者大量买入基金时，基金管理者很可能被迫通过非理性增持等方式来应对增长的投资规模，从而减少了对标的本身价值的思考与研究。相应的，如果此时管理人仍能大量买入或卖出一些特定投资标的，则说明其没有迫于流动性压力而执行交易。当基金管理规模减少时，一些情况下的卖出操作可视为基于流动性的交易，而此时对某些投资目标的大规模买入则很有可能说明基金管理人并没有出于流动性动机执行交易。 2.2.2从股票买卖总额与资金流角度 估值/流动性动机是一种重要的潜在交易动机，本研报对估值/流动性动机的刻画重点参照了Gordon（2007）的设置，即从整体的股票买卖额与资金流角度，结合各报告期期末净资产价值，计算出BF与SF两个刻画估值/流动性交易动机程度的指标： 𝐵𝑈𝑌𝑆�−𝐹𝐿𝑂𝑊� 𝐵𝐹�= 𝑇𝑁� 𝑡−1 𝑆𝐹�= 𝑆𝐸𝐿𝐿𝑆�+𝐹𝐿𝑂𝑊� 𝑇𝑁� �−1 其中𝐵𝑈𝑌𝑆�与𝑆𝐸𝐿𝐿𝑆�分别表示第�期基金整体买入额与卖出额；�
