偏股基金的交易模式刻画与交易能力评价
量化专题报告 偏股基金的交易模式刻画与交易能力评价 本文从基金的交易行为特征出发，主要做了以下3件事情：1)刻画基金的作者 证券研究报告|金融工程研究 2023年07月31日 交易模式；2)评价基金的交易能力；3)构建FOF策略与交易画像。 构建因子刻画基金的交易模式与交易能力：1、季报未知持仓补全：基于证监会行业配置仓位将基金季报未知持仓信息进行补全，经检验持仓补全的误差较小。2、识别主动交易权重：将基金季度持股权重的增加剔除股 价变动带来的影响，定义基金的主动交易权重ATW。3、构建交易模式因 子：本文将交易模式划分为左侧交易和右侧交易，基金主动加减仓的方向 与股价涨跌方向相反则为左侧交易，方向一致则为右侧，据此构建RD因子刻画基金的右侧交易程度。4、构建交易能力因子：基本逻辑是结合交易区间结束之后的一段验证区间市场表现构建交易能力因子，取不同长度的 验证区间，并分别考虑股票涨跌幅、行业Beta、股票Alpha等不同角度的交易能力，构建了9个维度的基金交易能力因子进行全方位的评价。 基金分析规律统计：1、规模角度，大规模的基金更偏左侧交易，右侧交易程度与规模呈现负向关系；2、价值成长角度，右侧型基金成长属性更强， 左侧型基金价值属性更强，当前公募股基群体中，右侧投资者是主流，其中又以右侧成长型基金为主，左侧投资者比较稀缺，但价值型基金里面还 是以左侧投资者为主；3、风险控制角度，左侧型基金的抗回撤、抗波动的 能力平均而言比右侧型基金更强；4、持股时长角度，右侧型基金的股票换手率更高，平均持股周期更短。5、绩优基金角度，结合业绩指标可筛选出近3年做得好的左侧型基金和右侧型基金，这些基金交易风格特征显著。 因子稳定性与有效性检验：1、标签稳定性方面，测算了基金因子的转移概率矩阵，基金RD因子稳定性较强，稳定性达到85%左右，各类交易能力因子稳定性也都超过60%。2、选基有效性方面，测算了基金因子与未来基金收益率之间的IC值，基金的左右侧交易模式本身与基金未来业绩 之间没有必然的联系，右侧程度因子无法预测基金未来业绩；在剔除了30%左右的能力波动性较大的基金之后，大多数交易能力因子的选基有效性都能有一定程度的增强，从基金业绩预测的效果来看，短期>中期>长期，股票Alpha>股票Yield>行业Beta。 基金投资应用与FOF策略：1、左右侧标签工具应用：工具属性较强，左侧型基金在熊市期间具备较好的抗跌属性，右侧型基金在牛市期间具备较强的进攻属性，根据市场牛熊观点配置相应模式的基金效果较好。2、基于DRP左右侧轮动FOF策略：轮动效果较好，年化收益率13.42%，相对于左右侧等权组合的年化超额收益率2.76%。3、股票𝐀𝐥𝐩𝐡�交易能手FOF 策略：短期股票Alpha交易能力因子的选基效果较好，年化收益23.33%， 相对万得偏股混合基金指数的年化超额收益率7.24%，月度胜率63%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理张国安 执业证书编号：S0680122060011邮箱：zhangguoan@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与技术面改善》2023-07-29 2、《量化分析报告：新能源大势所趋，自主品牌汽车迈向全球——广发汽车ETF(159512)投资价值分析》2023-07-26 3、《量化周报：对待本轮反弹需要些耐心》2023-07-23 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面弱化》 2023-07-22 5、《量化分析报告：AIGC势如破竹，5G景气持续——华夏中证5G通信ETF投资价值分析》2023-07-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、研究意义：基金本质上是随交易而变化着的动态组合4 二、因子构建：交易模式&交易能力6 2.1季报持仓补全法&主动交易权重6 2.2交易模式刻画8 2.3交易能力评价10 三、基金分析：特征总结&因子检验13 3.1不同交易模式基金特征总结13 3.2因子标签稳定性16 3.3因子选基有效性17 四、投资应用：FOF策略&交易画像19 4.1左右侧标签工具应用19 4.2基于DRP左右侧轮动FOF组合20 4.3股票Alpha交易能手FOF策略22 4.4基金交易画像24 4.4.1交易画像案例一：华商新趋势优选24 4.4.2交易画像案例二：中泰星元价值优选A25 4.4.3交易画像案例三：华安研究精选A26 4.4.4交易画像案例四：富国中小盘精选A27 4.5、研究总结28 参考文献29 风险提示29 图表目录 图表1：基金收益完全分解模型——动态收益能力5 图表2：基金季报持仓补全法的示意图（基于证监会行业）6 图表3：平均绝对误差（测算时点：20220930）7 图表4：绝对误差超过1%的基金数量占比（测算时点：20220930）7 图表5：左侧与右侧买卖股票示意图8 图表6：基金买卖股票的交易模式分类8 图表7：虚拟基金F的右侧交易程度因子𝑅�计算过程9 图表8：基金的股票Yield交易能力测算方法示意图10 图表9：虚拟基金F的短期股票Yield交易能力因子SYA计算过程11 图表10：基金交易维度评价指标总结12 图表11：偏左侧交易的基金规模中枢较大13 图表12：规模越大的基金平均而言右侧交易程度越小13 图表13：左侧型基金偏价值，右侧型基金偏成长13 图表14：公募基金仍以右侧成长型为主流13 图表15：左侧型基金抗回撤能力更强14 图表16：右侧交易程度与最大回撤幅度相关性较高14 图表17：右侧型基金的平均年换手率更高14 图表18：左侧型基金的长期持股者更多14 图表19：部分绩优左侧型基金15 图表20：部分绩优右侧型基金15 图表21：基金𝑅�因子转移概率矩阵16 图表22：基金短期股票Yield交易能力因子的转移概率矩阵16 图表23：基金各类型交易能力因子稳定性17 图表24：基金右侧交易程度因子的各期IC值17 图表25：基金交易能力因子的绩效指标改进前后对比18 图表26：牛市年份适合右侧型基金，熊市年份适合左侧型基金19 图表27：后视镜角度下的理想版牛熊轮动FOF策略累计收益20 图表28：基于𝐷𝑅�左右侧轮动𝐹𝑂�组合（2013/1/1-2023/6/30）21 图表29：基于DRP左右侧轮动组合绩效指标21 图表30：基于DRP左右侧轮动组合分年度收益率22 图表31：股票Alpha交易能手𝐹𝑂�组合（2019/1/3-2023/6/30）23 图表32：短期股票Alpha交易能手组合绩效指标23 图表33：短期股票Alpha交易能手组合分年度收益率23 图表34：基金交易画像——华商新趋势优选24 图表35：基金交易画像——中泰星元价值优选A25 图表36：基金交易画像——华安研究精选A26 图表37：基金交易画像——富国中小盘精选A27 图表38：公募偏股基金交易维度刻画总结28 一、研究意义：基金本质上是随交易而变化着的动态组合 研究基金的交易行为特征是一个重要的命题，因为基金本质上可看作随着基金经理交易而不断变化着的动态组合，而不仅是股票的一个静态组合，所以研究基金的交易行为是基金研究的一个重要落脚点。基金经理投资理念反映在基金的交易行为之中，而基金的交易行为除了定性调研以外，大多数时候更需要从基金的公开信息中定量刻画，本文主要通过深挖基金历史持仓信息，同时结合市场信息，对公募偏股基金的左右侧交易模式进行刻画并对交易能力评价进行研究。 左侧交易与右侧交易的概念：左侧交易常常也称为逆向交易，简单理解就是倾向于在股价开始上涨之前买入、开始下跌之前卖出，基本特征是交易操作方向与股价走势相反；左侧交易者相比右侧交易者往往反应更早，左侧强调的是人弃我取的逆势投资，较低的 筹码为其提供了较高的赔率。而右侧交易也称为顺势交易，往往在股票已形成确定性的趋势之后才介入交易，介入的时间点比左侧更晚，基本特征是交易操作方向与股价走势相同。右侧强调顺势而为，等待右侧信号确认后才入场，虽然吃不到股价谷底反转的收 益，但右侧信号的确立为其提供了较高的胜率。左侧交易和右侧交易是我们对基金交易模式的一种划分，并不代表基金的优劣。左侧交易对基金经理的预判能力和研究能力要求很高，难度也更大，因此市场上该种交易风格的基金经理比较稀缺；而右侧交易考验 的更多是趋势跟踪能力和应变能力，交易难度相对小一些，属于目前公募基金经理的主流交易模式。 左侧交易或右侧交易的投资大师有哪些？其实历史上很多知名投资者都是左侧交易者，比如安东尼·波顿、沃伦·巴菲特等。波顿在其名著《InvestAgainsttheTide》（《逆势出击》）中专门阐述了左侧投资的策略，而价值投资大师巴菲特在投资实践中也强调左侧 交易，巴菲特那句名言“要在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”体现的就是左侧交易思维。例如在2008年9月雷曼破产前后，当时美股仍处于下跌过程还远远没有见底，但巴菲特逆势投入巨资，左侧买入高盛、GE等股票，事后看来，巴菲特的这笔投资是非常典型的左侧买入交易。右侧投资的大师也有很多，代表人物是威廉·江恩，是美国的一位技术分析大师，他认为投资者应当学会判断市场的趋势并根据趋势做投资。 基金交易模式的刻画是研究基金交易行为特征的第一步，第二步便是评价研究基金的交易能力，下面我们梳理了学术和业界在这一块已有的部分研究成果。 （1）学界的研究：Returngap 早在2008年，Kacperczyk等人在《UnobservedActionsofMutualFunds》论文中研究 了Returngap方法，用于评价美国共同基金的交易能力，该指标是基金当期真实净值收益率与基于前一期公告持仓组合收益率间的差值，相当于是区间内基金真实收益减去假设期初持仓保持不变组合的模拟收益。 𝑅𝐺�=𝑅𝐹�−𝑅𝐻𝑓. ��� 𝑁𝐴𝑉�+𝐷�+𝐶𝐺�−𝑁𝐴𝑉� 𝑅𝐹�=���𝑡−1. 𝑡−1 �𝑁𝐴𝑉� 𝑅𝐻�=∑�𝑤̃�𝑅𝑖,𝑡. �𝑖=1𝑖,𝑡−1 上式中的𝑅�是基金�期的真实净值收益率，𝑅�是基于假设𝑡-1期末基金持仓股票不变的模拟组合在�期的收益率。Kacperczyk等人研究了1984~2003年美国共同基金的数据，研究发现Returngap的延续性较好，指标有更好的延续性，即过去较高的Returngap，未来大概率能够保持，而且过去高Returngap的基金在未来大概率收益也更高。 （2）业界的研究：动态收益能力 国盛金工在2021年的专题报告《基金ALPHA进化史：公募基金投资能力分类全解析》 中构建了基金收益的完全分解模型，专门研究了基金的动态收益能力，该报告将基金净值相对其上期末重仓股扩展组合的收益之差视作基金的动态收益能力，该指标能在一定程度上刻画基金的交易能力。但该动态收益能力成分比较杂，并不完全都来自于股票交易能力，还包含了基金持仓所不能解释的其他因素，例如债券收益、仓位择时、打新、非重仓股贡献等其他各种杂质成分，将模拟持仓“不可解释的部分”都归因到动态交易能力之中。 图表1：基金收益完全分解模型——动态收益能力 资料来源：国盛证券研究所 已有研究的缺陷与本文研究出发点：上述已有的研究刻画的因子，不论是Returngap还是动态收益能力，基本逻辑都是计算基金真实收益率与假设持仓保持不变情况下的模拟 收益率之差，已有的这些能力评价方式都存在一个共同的问题：成分比较杂，将持仓所不能解释的部分全部归到了交易能力之中。因此，本文想将因子做得更“纯净”一些，希望构建的因子能尽可能地诠释基金的股票交
