基金量化因子探析（二）：如何基于股票回购信息，构建高性价比的主动

如何基于股票回购信息，构建高性价比的主动权益基金组合 基金量化因子探析（二） 2023年11月22日 证券研究报告|公募基金深度报告 分析师：贾依廷 分析师登记编码：S0890520010004电话：021-20321082 邮箱：jiayiting@cnhbstock.com 研究助理：黄浩 邮箱：huanghao@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《为何主动权益基金会跑输被动指数？兼论基于低抱团视角的基金遴选策略—公募基金专题报告》2023-09-05 2、《红利策略，基于市场环境如何动态配置？—红利策略基金专题（一）》2023-08-31 3、《公募指增，策略视角下如何细分，如何刻画？—公募基金深度报告》2023-07-12 4、《基金经理离职怎么办？用相似基金来替代———公募基金专题研究》2023-07-07 5、《债券指数型基金：分类梳理及创设方向展望—单击或点击此处输入文字。》2023-06-29 投资要点 在报告《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》中我们探究了回购信息的选股效果，本文将研究如何把回购占比指标和回购溢价比率的有效性应用到基金筛选上，以探究能否通过这个方法，选取投资理念契合低估值选股的基金产品，构建具有相对高收益、低波动特征的高性价比权益基金组合。 使用预计回购股份占比排名和回购溢价比率排名，按一定权重比例加权平均得到上市公司的回购信心强度得分。根据基金公布的重仓或者全部持仓，回看过去一段时间内所有持仓股票的月度得分数据，取得分均值后再根据基金持仓股票的持仓权重加权平均，得到最终的基金当期持仓回购信心强度得分。 选取基金重仓持股和全部持仓的回购信心强度因子值较高的基金构建选基组合，组合呈现出了整体波动较低的特征，在权益普跌的市场表现较弱行情中，组合与混合型基金基准表现较接近；在超跌反弹行情中，组合能够显著获得更高弹性，估值修复收益明显。选基时加入估值限制条件，能够进一步优化组合的风险控制表现，同时保持上涨行情中的弹性，较长时间维度下能够积累更多超额收益。 我们分析了组合中持仓基金的风格特征和基金经理的投资理念，在持仓行业上，大多数配置于估值处于历史较低水平或是有较显著价值属性的行业；在投资理念方面，遵循的理念包括注重公司的性价比、左侧布局进行逆向投资、挑选估值低的成长性公司、投资于企业自由现金流以及进行深度价值投资获取估值回归收益等，与强信心回购的上市公司特征符合程度较高，能够很好的契合我们基于回购信心强度因子的选基逻辑。 风险提示：本文结论基于历史数据分析得到，模型存在失效的可能，不代表对基金未来表现的预测，不构成投资建议 内容目录 1.回购信心强度因子构建3 2.因子选基效果测试3 2.1.基于重仓持股的回购信心强度选基组合4 2.2.基于全部持仓的回购信心强度选基组合6 3.组合历史持仓基金标的解析8 4.总结10 5.风险提示11 图表目录 图1：回购信心强度选基组合（重仓）回测净值曲线4 图2：回购信心强度选基组合（重仓+估值限制）回测净值曲线5 图3：回购信心强度选基组合（全仓）/（全仓+估值限制）回测净值曲线7 表1：回购信心强度选基组合（重仓）收益表现统计5 表2：回购信心强度选基组合（重仓+估值限制）收益表现统计6 表3：回购信心强度选基组合（重仓+估值限制）分年度收益表现统计6 表4：回购信心强度选基组合（全仓）/（全仓+估值限制）收益表现统计7 表5：回购信心强度选基组合（全仓）/（全仓+估值限制）分年度收益表现统计8 表6：基于2023年半年报构建的回购信心强度组合（全仓+估值限制）8 表7：基于2022年半年报构建的回购信心强度组合（全仓+估值限制）9 表8：基于2021年年报构建的回购信心强度组合（全仓+估值限制）10 我们在2023年11月9日发布的报告《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》中，探究了如何利用上市公司回购公告中的信息，构建出能够反映公司在回购事件中的回购信心强度的指标，其中预计回购股份占比和回购溢价比率两个指标能够较好的反映回购事件信心强度，并且根据这两个指标能够构建回测表现较优的选股策略。本文将进一步探索，尝试构建公募基金的回购信心强度因子，该因子体现了上市公司基于自身经营状况和对市场的认知，对公司被低估的确定程度。我们可以据此寻找具有特定风格特征的基金产品，作为基金遴选的卫星策略，丰富基金组合的构建策略。 在当前波动较大的行情背景下，类似红利指数具有稳定向上趋势的产品倍受欢迎，我们也在2023年8月9日发布的报告《寻找主动权益基金中的“低波”选手》中探究了如何使用基金量化因子选取具有“低波”属性的公募基金产品，主要从基金历史净值出发，根据历史波动率和历史最大回撤的可延续性，选取出具有稳健投资风格和注重投资安全边际的“低波”选手。在历史回测中，组合表现出了显著的低波动特征，同时在上涨行情中也能够跟上同类产品表现，拉长事件维度后能够积累较优秀的超额收益水平。 本文将从公募基金持仓出发，基于上市公司回购行为一定程度代表股价被低估的理念，构建基金持仓对应的回购信心强度因子，寻找持仓中配置于高回购信心强度股票更多的基金产品，以探究能否通过这个方法，构建具有相对高收益、低波动特征的高性价比权益基金组合，以此作为我们华宝金融产品研究团队量化选基方法论上的补充。 1.回购信心强度因子构建 根据我们在《如何挖掘上市公司回购信息，构建选股策略》报告中的测试结果，使用预计回购股份占比和回购溢价比率两个指标构建的历史指标得分选股策略和回购指标事件驱动策略，均取得了不错的回测收益表现。为了能够更好地映射到基金持仓上，我们每月计算一次过去一段时间内发生过回购事件公司的回购信心强度得分，回购信心强度得分是根据预计回购股份占比排名和回购溢价比率排名，按一定权重比例加权平均得到。 �回购信心强度=W回购占比*�回购占比+W回购溢价比率*�回购溢价比率 在计算出每月的股票回购信心强度得分后，下一步需要得到基金的某一期持仓股票所对应的回购信心强度得分。我们根据基金公布的重仓或者全部持仓，回看过去一段时间内所有持仓股票的月度得分数据，取得分均值后再根据基金持仓股票的持仓权重加权平均，得到最终的基金当期持仓回购信心强度得分。 𝐹𝑢𝑛𝑑𝑆𝑐𝑜𝑟�回购信心强度,�=∑ �i=1 (Wi,�*�回购信心强度,i,𝑇) � �回购信心强度,i,�=𝑚𝑒𝑎𝑛𝑇t𝑛𝑡(�回购信心强度,i,�,……,�回购信心强度,i,𝑇t𝑛𝑡) 2.因子选基效果测试 根据上一节的回购信心强度因子构建方法，我们可以得到基金每一期持仓所对应的回购信心强度得分，根据该得分因子我们可以选取出持仓对应回购信心强度最大的基金，构成回购信心选基组合。我们将测试基于基金的重仓持股和全部持仓的选基效果，使用重仓持股测试时采用季度换仓频率，全部持仓测试时采用半年度换仓频率，均考虑报告公布时间滞后问题。 在构建每一期基金组合时，我们在普通股票型基金和高权益仓位混合型基金中选取，同时 还考虑了基金规模的因素。由于规模过小的基金可能出现净值较大幅度异常波动的情况，同时规模过小的基金在持仓稳定性方面也会相对较差，本文的选基策略是在回购指标选股策略的基础之上衍生而来，希望配置于持仓和风格较稳定的基金，通过基金产品实现较长时间配置于相对被低估的上市公司标的。 同一个基金经理管理的不同产品，可能存在持仓相似度较高的情况，为避免组合中基金集中于某一个基金经理的产品，导致投资风格单一化，我们在构建组合时，仅保留每个基金经理所管理的回购信心强度得分最高的一只基金。 2.1.基于重仓持股的回购信心强度选基组合 首先我们进行基于重仓持股评分的季度换仓策略回测，季度末日期后30天根据最新一期 季报持仓数据，计算每只基金的回购信心强度得分，选取得分最高的5只基金作为组合标的。 回测从2019年开始，回测结果如下图所示： 图1：回购信心强度选基组合（重仓）回测净值曲线 资料来源：Wind，东方财富网，华宝证券研究创新部回测时间为：2019.01.29–2023.10.31 从上图的选基组合回测表现可以看出，从2019年到2021年，组合表现与万得偏股混合型 基金指数表现较为相近，同时表现出了波动率较低的特征。到2022年之后，在权益市场大幅波动的行情中，回购信心强度选基组合（重仓）开始呈现一定优势，凭借配置于被市场低估的公司标的，在震荡市中的反弹行情里，组合能够在下跌后的估值修复中获得更高的弹性，组合也因此在2023年一季度前获得了一定的超额收益。此后，在市场整体信心偏弱的环境下，被市场所低估的强回购信心上市公司难以有所表现，叠加距离上一段“回购潮”的时间较长，经历过估值修复后的资产难以维持超额表现，回购组合也跟随市场出现较大幅度回撤。 从回测时间段的收益表现统计结果来看，无论是收益率、波动率和最大回撤，还是夏普比率，表现均优于比较基准。我们还计算了组合滚动一年的收益表现情况，也同样优于比较基准。 表1：回购信心强度选基组合（重仓）收益表现统计 回购信心强度选基组合（重仓） 万得偏股混合型基金指数 累计收益率 87.57% 63.04% 最大回撤 -26.75% -35.72% 年化收益率 14.13% 10.81% 波动率 17.83% 18.34% 滚动1年平均最大回撤 -14.87% -18.65% 滚动1年平均波动率 17.54% 18.54% Calmar比率 0.9497 0.5798 滚动1年平均收益率 16.51% 11.73% 滚动1年正收益比率 72.42% 53.96% 夏普比率 0.7081 0.5078 资料来源：Wind，东方财富网，华宝证券研究创新部回测时间为：2019.01.29–2023.10.31 根据我们对基金量化因子的研究，低PE基金组合波动显著小于高PE基金组合，根据基金持仓估值水平PE能够选取出具有“低波”属性的基金。较低PE能够给标的加上一层“安全垫”，在投资者信心偏弱的杀估值下跌行情中，保护组合不会出现较大幅度的回撤。在分析上述回购信心强度选基组合（重仓）的表现后，尝试通过加入对基金估值水平的限制，来获取表现更稳健，同时在超跌反弹行情中兼具弹性的基金标的。 我们首先根据重仓持股的PE值进行初步筛选，选取基金重仓PE小于一定阈值的基金，在经过PE条件初筛的基金池中，再根据基金的回购信心强度得分选取得分最高的5只基金，构建回购信心强度选基组合（重仓+估值限制），回测结果如下图所示： 图2：回购信心强度选基组合（重仓+估值限制）回测净值曲线 资料来源：Wind，东方财富网，华宝证券研究创新部回测时间为：2019.01.29–2023.10.31 从组合净值曲线来看，得益于PE限制条件的加入，组合在部分下跌行情中的回撤有所减 小，同时在反弹行情中表现依旧优于比较基准。从整个回测区间来看，加入估值限制的组合无论在收益表现还是风险表现都得到了优化，滚动一年的收益表现也更优。 表2：回购信心强度选基组合（重仓+估值限制）收益表现统计 回购信心强度选基组合（重仓+估值限制） 万得偏股混合型基金指数 累计收益率 94.39% 63.04% 最大回撤 -23.72% -35.72% 年化收益率 14.99% 10.81% 波动率 16.57% 18.34% 滚动1年平均最大回撤 -13.89% -18.65% 滚动1年平均波动率 16.64% 18.54% Calmar比率 1.0791 0.5798 滚动1年平均收益率 18.27% 11.73% 滚动1年正收益比率 74.84% 53.96% 夏普比率 0.8137 0.5078 资料来源：Wind，东方财富网，华宝证券研究创新部回测时间为：2019.01.29–2023.10.31 从分年度的收益表现来看，组合在2019年和2020年持续上涨的牛市行情中表现较弱于基准