- 3Q NP 受投资挫折拖累 ； 行业第一稳定代理规模支撑 2024 NBV

3季度NP受投资挫折拖累；先入-行业稳定代理规模支撑2024NBV中国人寿披露第三季度业绩，23年第三季度归属于股东的净利润同比下降36.0%，表明23年第 目标价17.81港元（前TP17.81港元）上涨/下跌66.4%现价10.70港元中国保险NikaMA(852)39000805张苗(852)37618910库存数据市值上限（港元mn)79,618.7平均3个月t/o（百万港元）377.352w高/低(港币)15.70/8.55已发行股份总数(mn)7441.0来源：FactSet股权结构MinistryofFinance90.0%NCSSF10.0% 来源：港交所 共享性能 绝对相对1个月-12.3%-10.3%3个月-20.6%-9.2%6个月-28.8%-18.6% 来源：FactSet12个月价格表现来源：FactSet审计师：安永会计师事务所最近的报告： 1.中国人寿（2628HK）-上半年VNB增长超过预期；短期NP回调不影响价值增长 -2023年8月25日（链接） 三季度净亏损6.10亿元人民币（而22年第三季度净收益为162亿元人民币）。旧标准下的下降幅度更大，显示为9M/3Q23同比-47.8%/-99.1。我们认为，第三季度净收益受挫的原因是：1）投资收益承压，总投资收益率从9M22/1H23降至2.81%，-1.22pct/-0.52pct；2）第三季度股票减值损失扩大至197亿元人民币，而第二季度为91亿元人民币（季度环比增长117%）。尽管投资表现不佳，但在第一年保费（FYP）同比增长14.8％的推动下，该公司在9M23中显示出在线NBV同比增长14.0％。我们估计第三季度NBV同比下降约6%，可能是由于7月31日之前提前发布的某些需求所致。鉴于股市波动可能继续给盈利带来压力，我们将FY23-FY25E的盈利预测下调至219亿元人民币/423亿元人民币/474亿元人民币（与之前相比：408亿元人民币/453亿元人民币/502亿元人民币）。 三季度投资压力持续。由于中国股市持续波动，该公司第三季度净亏损6.1亿元人民币，同 比-104%。3季度沪深300/SHCOMP/GEI指数下跌3.98%/2.86%/9.53%（vs2Q：-5.15%/-2.16%/-7.69%）（图1-3），在向新会计准则过渡期间带来了更多的波动回报。该保险公司的总投资收益在9M/3Q23同比下降22.8%/57.5%，至1100亿元人民币，从上半年/2Q23的同比-7.3%/-28.8%下滑。mgt。解决下降的原因是由于在22年第三季度增加了权益工具的头寸，当时处于市场低点，但鉴于一年多以来公允价值相对于成本的持续疲软，账面损失最终反映为利差和减值损失，并对P/L净收入产生负面影响。在中报中，我们将中国人寿的NP倒逼视为板块的共同话题（链接），并不代表公司的承销基本面。我们仍然坚持这一立场，但考虑到第四季度的投资波动将持续下去，我们认为有可能进一步记录股权减值，这可能会给集团的整体盈利能力带来压力。有鉴于此，我们将FY23-25E的收益下调至219亿元人民币/423亿元人民币/474亿元人民币，相应的预计。期内总投资收益率为3.1%/3.5%/3.6%。 为快速启动的预付费客户提供稳定的代理和恢复服务。该公司报告第三季度代理商总数为 66万，从上半年的661万（季度环比-0.2%）稳定，成为行业中第一个看到稳定代理商团队的公司。我们估计第三季度NBV下降约6%，基本持平，NBV利润率持平。恢复对预付费客户的快速启动服务降低了对公司近期运营的担忧。随着生产力的提高（第三季度：每个代理人的FYRP同比增长28.6%）和稳定的团队规模，我们对保险公司2024年的NBV增长保持积极的前景。 估价:该公司目前的市盈率为0.2倍FY23EP/EV和0.6倍FY23EP/B，远低于2yr/5yr avg.-1std。随着GCNY10稳定在2.7%以上（图4），我们预计估值将随着经济复苏而反弹。 收益摘要(YE31Dec) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 净利润（百万元） 50,766 32,082 21,931 42,294 47,384 每股收益（人民币） 1.80 1.14 1.44 1.70 1.89 共识每股收益（人民币） na na 1.34 1.90 1.99 VNB/股（人民币） 1.58 1.27 1.48 1.67 1.76 P/B（x） 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 P/内含价值（x） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率（%） 5.3 4.8 6.2 6.9 7.7 净资产收益率（%） 10.9 7.0 6.5 9.1 9.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 2023年10月31日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 中国人寿（2628香港） 请阅读最后的分析师认证和重要披露PAGE1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 中国人寿9M/3Q23关键指标概述 中国人寿（2628香港）：9M239M22 Y/Y% 3Q233Q22 Y/Y% 2Q232Q22 Y/Y% IFRS与ASBE下的盈利能力和资产净值 ： 保险收入 136,439 137,385 -0.7% 44,498 45,660 -2.5% 44,758 45,615 -1.9% 保险服务费用 (99,171) (95,987) 3.3% (34,325) (32,753) 4.8% (33,686) (28,803) 17.0% 净再保险保费收入/（费用） (452) 1,616 n.a 596 1,228 -51.5% (917) 371 n.a 保险服务成果 36,816 43,014 -14.4% 10,769 14,135 -23.8% 10,155 17,183 -40.9% 净利润与权益之比（国际财务报告准则） 35,541 55,514 -36.0% (610) 16,209 -103.8% 18,266 24,153 -24.4% 净利润至S/H（ASBE） 16,209 31,025 -47.8% 53 5,669 -99.1% (11,192) 9,991 -212.0% 资产净值与S/H之比(IFRS) 474,739 366,021 29.7% 资产净值与S/H（ASBE） 441,878 436,169 1.3% 核心生活指标： 9M23/22 1H23/22 1Q23/22 FY22/21 9M22/21 1H22/21 1Q22/21 新业务的价值 14.0% 19.9% 7.7% -19.6% -15.4% -13.8% -14.3% 保费收入明细：第一年保费（FYP） 196,656 171,338 14.8% 25,443 31,980 -20.4% 53,544 38,463 39.2% 第一年定期保费 105,982 91,370 16.0% 8,564 11,532 -25.7% 25,940 14,472 79.2% 10年+FYRP 44,639 38,694 15.4% 5,682 8,468 -32.9% 18,875 11,120 69.7% 作为FYP的百分比 42.1% 42.3% -0.2pct 66.3% 73.4% -7.1pct 72.8% 76.8% -4.1pct 第一年单笔保费 69,319 79,968 -13.3% (4,476) 20,448 -121.9% 27,604 23,991 15.1% 续订 382,143 382,767 -0.2% 83,241 82,156 1.3% 89,350 86,495 3.3% 总承保保费（GWP） 578,799 554,105 4.5% 108,684 114,136 -4.8% 142,894 124,958 14.4% 112,914 99,367 13.6% 8,116 13,577 -40.2% 28,700 16,871 70.1% 赚取的年化保费(APE) 代理商数量和生产率: 3Q23 2Q23 Q/Q% 2Q23 1Q23 Q/Q% 1Q23 4Q22 Q/Q% 人寿保险代理人数量（百万） 0.660 0.661 -0.2% 0.661 0.662 -0.2% 0.662 0.668 -0.9% 占总销售队伍的百分比 91.5% 91.7% -0.1pct 91.7% 91.7% 0.0pct 91.7% 91.6% 0.1pct 代理生产力(FYRP/代理) 28.6% 投降： 9M23 9M22 Y/Y% 3Q23 3Q22 Y/Y% 2Q23 2Q22 Y/Y% 投降 38,468 28,693 34.1% 10,987 9,578 14.7% 10,961 8,800 24.6% 退场率(%) 0.88 0.74 0.14pct 0.26 0.25 0.01pct 0.26 0.24 0.03pct CROSS-II偿付能力比率（%） 3Q23 2Q23 Q/Q% 2Q23 1Q23 Q/Q% 1Q23 4Q22 Q/Q% 核心偿付能力比率 161.25 140.43 14.8% 140.43 147.53 -4.8% 147.53 143.59 2.7% 综合偿付能力比率 232.68 204.23 13.9% 204.23 210.19 -2.8% 210.19 206.78 1.7% 资料来源：公司数据，港交所，CMBIGM估计 中国人寿9M/3Q23关键指标概述（续） 投资业绩: 9M23 2022 Y/Y% 3Q23 3Q22 Y/Y% 1H23 2022 Y/Y% 净投资收益率（%） 3.81 4.00 -0.2pct 4.24 3.93 0.3pct 3.39 4.00 -0.6pct 总投资收益率(%) 2.81 3.94 -1.1pct 1.37 3.56 -2.2pct 2.89 3.94 -1.0pct 总投资资产(bn)5,519.954,811.8914.7%5,519.954,923.4812.1%5,386.674,811.8911.9% ~占总数的%资产95.8%96.0%-0.2pct95.8%96.0%-0.2pct97.8%96.0%1.8pct 净投资收益（百万） 148,340 145,686 1.8% 57,755 48,677 18.6% 45,009 51,195 -12.1% 总投资收益（百万） 109,997 142,565 -22.8% 18,625 44,023 -57.7% 38,440 53,984 -28.8% 资料来源：公司数据，港交所，CMBIGM估计 注：本公司采用2023年1月1日至2025年12月31日保险合同新会计准则过渡方案，重述了保险合同相关比较信息（《企业会计准则第25号》），而金融工具相关信息（《企业会计准则第22号》）无需重述，造成A股和H股报告结果差异。 图1：沪深300年初至今表现：2Q/3Q-5.15%/-3.98% 来源：Wind，CMBIGM 图3：GEI年初至今表现：2Q/3Q-7.69%/-9.53% 来源：Wind，CMBIGM 图2：SHCOMPYTD表现：2Q/3Q-2.16%/-2.86% 来源：公司数据，CMBIGM 图4:10月23日中期，GCNY10年初至今保持在2.7%以上 来源：公司数据，CMBIGM 图5：中国人寿12个月远期P/EV 来源：Wind，CMBIGM估计 图6：中国人寿12个月远期市盈率 来源：公司数据，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）总收入 805,