出口保持高增，业绩超预期

10月30日，公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司实现收入355.14 亿元（同比+15.87%）、归母净利润28.55亿元（同比+31.65%）；其中Q3单季度实现收入114.39亿元（同比+22.35%），实现归母净利润8.15亿元（同比+79.98%），超出市场预期。 海外占比提升、降本增效，盈利能力环比大幅提升。根据公告，23Q1-Q3公司毛利率、净利率分别达27.76%/8.62%，同比 +6.79/1.39pcts，盈利能力明显提升主要得益于：1）境外收入占比提升、盈利能力强：根据公告，23H1公司境外毛利率比境内高 人民币(元)成交金额(百万元) 5.96pcts，海外收入占比提升提振整体毛利率；2）降本顺利：公 司通过干混砂浆新材料提升施工质量，降低综合成本。我们看好公司盈利能力保持上升趋势，预计23-25年公司毛利率为25.7%/25.8%/26.6%。 产品实现多元化发展，挖机、高机发展迅速。根据公告，23H1土 方机械、高机分别实现29.3/33.6亿元，同比+30.2%/26.3%，上述两个领域收入占比12.18%/13.95%，收入占比分别提升5.25/2.64pcts，推动公司多元化发展，其中土方机械板块进展迅速，坚持聚焦中大挖战略，市场份额持续提升，海外土方机械销售规模同比增长达174%，土方机械实现逆周期高增长。 出口顺利，境外收入实现翻倍以上增长，境外收入占比大幅提升。 公司近两年积极布局海外市场，执行“两纵两横”战略，发力“一带一路”国家，核心产品出口高增；根据公告，23Q1-Q3公司境外收入实现130.29亿元，同比+100.53%，海外收入占比达到38.88%，公司在境外市场市占率仍处于较低水平，未来海外收入有望维持高增长。 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 221031 成交金额中联重科沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们预计2023-2025年公司营业收入为500.72/610.56/755.21亿 元，归母净利润为40.43/56.45/78.69亿元，对应PE为14/10/7X， 维持“增持”评级。 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 65,109 67,131 41,631 50,072 61,056 75,521 货币资金 12,483 15,167 15,499 10,943 13,263 16,286 增长率 3.1% -38.0% 20.3% 21.9% 23.7% 应收款项 36,270 46,152 29,839 36,634 43,018 49,121 主营业务成本 -46,493 -51,280 -32,543 -37,190 -45,279 -55,445 存货 14,652 13,501 14,203 15,650 19,612 23,499 %销售收入 71.4% 76.4% 78.2% 74.3% 74.2% 73.4% 其他流动资产 17,839 14,573 14,323 13,154 14,116 14,920 毛利 18,616 15,851 9,088 12,882 15,778 20,077 流动资产 81,245 89,393 73,862 76,382 90,010 103,826 %销售收入 28.6% 23.6% 21.8% 25.7% 25.8% 26.6% %总资产 69.9% 73.3% 59.8% 60.0% 63.6% 66.7% 营业税金及附加 -424 -375 -289 -300 -366 -378 长期投资 19,101 13,814 25,186 25,186 25,186 25,186 %销售收入 0.7% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 固定资产 7,342 9,296 13,792 14,559 14,986 15,124 销售费用 -4,046 -3,473 -2,635 -2,654 -3,175 -3,852 %总资产 6.3% 7.6% 11.2% 11.4% 10.6% 9.7% %销售收入 6.2% 5.2% 6.3% 5.3% 5.2% 5.1% 无形资产 6,677 7,477 7,958 8,340 8,510 8,679 管理费用 -1,955 -1,673 -1,574 -1,402 -1,587 -1,888 非流动资产 35,030 32,625 49,691 50,961 51,533 51,814 %销售收入 3.0% 2.5% 3.8% 2.8% 2.6% 2.5% %总资产 30.1% 26.7% 40.2% 40.0% 36.4% 33.3% 研发费用 -3,345 -3,865 -2,507 -2,754 -3,053 -3,776 资产总计 116,275 122,018 123,553 127,343 141,543 155,640 %销售收入 5.1% 5.8% 6.0% 5.5% 5.0% 5.0% 短期借款 3,228 11,206 11,191 13,871 16,354 13,741 息税前利润（EBIT） 8,846 6,464 2,082 5,772 7,596 10,183 应付款项 38,056 28,626 27,818 34,499 43,167 52,851 %销售收入 13.6% 9.6% 5.0% 11.5% 12.4% 13.5% 其他流动负债 5,664 9,840 9,382 9,743 10,328 11,445 财务费用 -181 -31 265 -192 -363 -366 流动负债 46,948 49,672 48,391 58,113 69,850 78,037 %销售收入 0.3% 0.0% -0.6% 0.4% 0.6% 0.5% 长期贷款 2,927 4,902 10,937 7,937 6,937 6,937 资产减值损失 -1,775 -749 -1,035 -1,064 -894 -912 其他长期负债 18,513 9,147 7,249 3,074 3,003 2,952 公允价值变动收益 66 65 -11 20 20 20 负债 68,388 63,721 66,578 69,124 79,790 87,925 投资收益 519 140 250 200 200 200 普通股股东权益 46,744 56,868 54,741 55,781 59,109 64,830 %税前利润 6.0% 1.9% 10.1% 4.1% 3.0% 2.2% 其中：股本 7,938 8,678 8,678 8,678 8,678 8,678 营业利润 8,537 7,231 2,386 4,737 6,559 9,125 未分配利润 22,593 25,405 24,902 27,328 30,715 35,436 营业利润率 13.1% 10.8% 5.7% 9.5% 10.7% 12.1% 少数股东权益 1,143 1,429 2,234 2,438 2,644 2,885 营业外收支 115 93 84 90 90 90 负债股东权益合计 116,275 122,018 123,553 127,343 141,543 155,640 税前利润 8,652 7,324 2,471 4,827 6,649 9,215 利润率 13.3% 10.9% 5.9% 9.6% 10.9% 12.2% 比率分析 所得税 -1,297 -938 -86 -579 -798 -1,106 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.0% 12.8% 3.5% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 7,355 6,386 2,385 4,247 5,851 8,110 每股收益 0.917 0.722 0.266 0.466 0.650 0.907 少数股东损益 75 116 79 204 206 241 每股净资产 5.889 6.553 6.308 6.428 6.811 7.471 归属于母公司的净利润 7,281 6,270 2,306 4,043 5,645 7,869 每股经营现金净流 0.935 0.302 0.279 0.693 0.736 1.217 净利率11.2%9.3% 5.5% 8.1% 9.2% 10.4% 每股股利 0.210 0.320 0.320 0.186 0.260 0.363 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.58% 11.03% 4.21% 7.25% 9.55% 12.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.26% 5.14% 1.87% 3.18% 3.99% 5.06% 净利润 7,355 6,386 2,385 4,247 5,851 8,110 投入资本收益率 11.07% 7.24% 2.51% 6.35% 7.86% 10.14% 少数股东损益 75 116 79 204 206 241 增长率 非现金支出 2,684 1,755 2,196 2,200 2,125 2,236 主营业务收入增长率 50.34% 3.11% -37.98% 20.27% 21.94% 23.69% 非经营收益 -567 491 340 -332 556 525 EBIT增长率 54.70% -26.93% -67.78% 177.17% 31.60% 34.06% 营运资金变动 -2,050 -6,008 -2,497 -102 -2,148 -306 净利润增长率 66.55% -13.88% -63.22% 75.34% 39.60% 39.41% 经营活动现金净流 7,422 2,625 2,425 6,013 6,384 10,565 总资产增长率 26.29% 4.94% 1.26% 3.07% 11.15% 9.96% 资本开支 -613 -2,752 -1,441 -2,128 -1,713 -1,515 资产管理能力 投资 933 -1,212 1,792 -1,180 -780 -580 应收账款周转天数 162.9 205.9 311.0 250.0 240.0 220.0 其他 466 2,130 216 200 200 200 存货周转天数 103.7 100.2 155.4 160.0 170.0 170.0 投资活动现金净流 785 -1,834 567 -3,108 -2,293 -1,895 应付账款周转天数 90.1 101.0 155.8 160.0 170.0 170.0 股权募资 1,840 6,421 1,098 -1,085 -59 1,000 固定资产周转天数 34.2 36.8 91.3 76.1 62.0 49.3 债权募资 -2,282 81 2,751 -3,539 1,483 -2,613 偿债能力 其他 -2,802 -4,081 -6,343 -2,741 -3,123 -3,983 净负债/股东权益 5.84% -4.24% 4.64% 9.76% 6.55% -3.24% 筹资活动现金净流 -3,244 2,421 -2,494 -7,365 -1,700 -5,596 EBIT利息保障倍数 48.9 207.1 -7.9 30.1 20.9 27.9 现金净流量 5,013 3,10