固定收益月报：调整带来安全边际，城投债或现配置价值

证券研究报告 固定收益报告 调整带来安全边际，城投债或现配置价值 固定收益月报（0901-1008） 2023年10月11日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 17% 到期4000亿元，全月广义公开市场累计净投放11090亿元。10月8日， 12% R001收于1.63%，较八月末下行73BP；R007收于1.80%，较八月末下 7% 行49.61BP。 2%  国债、国开收益率整体上行。截至10月8日，1年期国债收于2.14%， -3% 2022-102023-012023-042023-07 较八月末上行23.26BP；3年期国债收于2.37%，较八月末上行14.62BP；10年期国债收于2.67%，较八月末上行10.51BP。1年期国开债收于 % 1M 3M 12M 2.24%，较八月末上行16.45BP，3年期国开债收于2.44%，较上月末上 上证指数 -1.33 -3.80 1.68 行9.33BP；10年期国开债收于2.74%，较八月末上行4.14BP。 中债综指 -0.02 -0.26 -0.49 中短票收益率和城投债收益率全面上行。中短票收益率方面，3年期AA+ 中债综指上证指数 央行公开市场净投放11090亿元，资金利率下行，资金面转松。本月公 开市场共有逆回购投放47630亿元，国库现金定存发行500亿，逆回购 到期38450亿元，MLF投放5910亿元，国库现金定存到期500亿，MLF 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0918-0922）：债市继续调整 地产销售端出现回暖2023-09-26 2固定收益周报（0911-0915）：债市多空因素交 织，利率中长期仍有下行空间2023-09-21 3固定收益周报（0904-0908）：债市存调整压力 但调整幅度或弱于去年2023-09-13 及3年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较八月末分别上涨24.11BP、22.11BP。城投债方面，3年期AA、1年期AA品种收益率上行幅度较大，收益率较上月末分别上行27.35BP、24.68BP。 利率债方面，货币政策方面，央行未来将有序降低政策利率，维持货币政策扩张基调，年内降息降准仍有空间，货币政策不会对债市形成过大 制约。资金面方面，由于跨节跨季结束，政府债供给压力缓解，资金面大概率出现修复，从央行9月公开市场操作来看，流动性投放力度较大，若宽货币政策持续加码，长债利率有望重回下行通道。展望后市，债券利率已经调整到一定的位置，如果不出现重大的利空影响因素，债市利率可能重回下行轨道，债市的操作重点关注9月份经济数据、资金面松紧以及地产销售和政策情况。 地产债方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以 及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，内蒙、天津的特殊再融资债将对高债务风险地区的流动性 风险起到缓释作用，同时也释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号，经历过9月的调整，信用债收益率已经具备一定的安全边际。维持此前关于城投债的观点，在各大类资产当中，城投债仍然属于确定性较强、收益风险比较优的资产，建议重点关注AA+以上、具有债务化解预期的区域的城投债券进行配置。 风险提示：政策刺激超预期，宏观经济下行压力，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债5 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净投放11090亿元（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 表1：本月企业评级下调情况9 1核心观点 利率债方面，9月以来，资金面处于偏紧局面，10月初资金面转松，10月8日，R001收于1.63%，较八月末下行73BP；R007收于1.80%，较八月末下行49.61BP。在经济数 据好于预期、物价指数逐渐企稳、各种地产和化债等刺激政策、政府债发行放量、票据利率抬升、信贷投放修复以及跨季扰动的影响之下，9月债市整体走熊，截至10月8日，1年期国债收于2.14%，较八月末上行23.26BP；3年期国债收于2.37%，较八月末上行 14.62BP；10年期国债收于2.67%，较八月末上行10.51BP。经济基本面方面，9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为50.2，前值49.7；非制造业PMI为51.7，前值51，经济基本面出现边际改善，对债市造成扰动。货币政策方面，中国人民银行于9月25日召开货币政策委员会2023年第三季度例会，会议指出“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行强调了“持续用力”，这意味着货币政策不会减弱，央行未来将有序降低政策利率，维持货币政策扩张基调，年内降息降准仍有空间，货币政策不会对债市形成过大制约。资金面方面，由于跨节跨季结束，政府债供给压力缓解，资金面大概率出现修复，从央行9月公开市场操作来看，流动性投放力度较大，若宽货币政策持续加码，长债利率有望重回下行通道。展望后市，债券利率已经调整到一定的位置，如果不出现重大的利空影响因素，债市利率可能重回下行轨道，债市的操作重点关注9月份经济数据、资金面松紧以及地产销售和政策情况。 地产债方面，8月底，多部委联合发文将“认房不认贷”纳入政策工具箱之中，此后各地楼市政策落地节奏显著加快，政策优化方向主要集中在放松限购、执行首套房“认房不认贷”、调整公积金政策等方面，推动市场情绪回暖。央行决定于2023年9月15日 降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。9月25日起，银行下调存量首套住房商业性个人住房贷款利率。地产销售方面，根据克而瑞发布的百强房企销售排数据显示，2023年9月份百强房企全口径销售金额为4419.1亿元，环比增长17.08%，同比下降29.51%，1-9月累计销售金额为46566.6亿元，同比下降12.28%，9月销售环比改善但同比低迷。随着近期房地产支持政策的密集落地，行业进入新的修复阶段。土地出让方面，9月全国土地出让金为2,888.91亿元，同比下降52.13%，环比下降11.26%，其中住宅类土地出让金为2,319.75亿元，同比减少53.00%，环比减少12.54%。2023年1-9月，全国土地出让金为23,873.75亿元，同比下降28.84%。具体到地产债投资方面，维持此前观点，地产政策的放松有利于缓解当前地产行业的困局，短期利好头部优资质房企，但如果居民对房地产价格的预期以及对购房者利益保护的担忧没有发生根本改变，房地产行业难以有根本性的好转，维持对地产债券稳健投资的建议，建议选择央企、国企等优质地产债券标的。 城投债方面，2023年9月，城投债发行规模4,639.94亿元，环比下降26.45%；总偿还规模4,138.90亿元，环比下降4.75%；净融资为501.05亿元，环比下降74.47%。2023 年1-9月，城投债发行规模45,849.67亿元，同比增长17.29%，净融资规模11,384.79亿元，同比增长2.21%。2023年7月24日，政治局会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，中央对于地方债限额有“再分配机制”，限额不足的地区可能获得来自中央的限额调配。10月6日，中国债券信息网公开披露2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券八期至十一期的信息披露文件。信息披露文件显示，内蒙古此次计划公开发行的第九期至十一期再融资一般债券较为特殊，这三期总额663.2亿元的募集资金投向均为偿还存量债务，不同于第八期和以往再融资一般债券募集资金用于全部偿还到期政府债券本金。同日，中国债券信息网还公开披露了2023年第十一批天津 市地方政府债券发行信息披露文件。文件显示，天津市拟于10月10日发行地方政府债 券，总额306.1338亿元，其中新增一般债券5.3338亿元、新增专项债券90.8亿元，再融 资一般债券210亿元，此次天津发行的地方政府再融资债券将用于偿还存量债务。 此次特殊再融资债将对高债务风险地区的流动性风险起到缓释作用，同时也释放出一揽子化债方案逐步进入落地实施阶段的信号，经历过9月的调整，信用债收益率已经具备一定的安全边际。维持此前关于城投债的观点，在各大类资产当中，城投债仍然属于确定性较强、收益风险比较优的资产，建议重点关注AA+以上、具有债务化解预期的区域的城投债券进行配置。 2货币市场 央行公开市场净投放11090亿元，资金利率下行，资金面转松。本月公开市场共有逆回购投放47630亿元，国库现金定存发行500亿，逆回购到期38450亿元，MLF投放 5910亿元，国库现金定存到期500亿，MLF到期4000亿元，全月广义公开市场累计净投放11090亿元。10月8日，R001收于1.63%，较八月末下行73BP；R007收于1.80%，较八月末下行49.61BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净投放11090亿元（亿元） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 投放量回笼量净投放量 22-1022-1223-0223-0423-0623-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体上行。截至10月8日，1年期国债收于2.14%，较八月末上行23.26BP；3年期国债收于2.37%，较八月末上行14.62BP；10年期国债收于2.67%， 较八月末上行10.51BP。1年期国开债收于2.24%，较八月末上行16.45BP，3年期国开债收于2.44%，较上月末上行9.33BP；10年期国开债收于2.74%，较八月末上行4.14BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（bp，右）国债收益率（bp） 23.26 14.62 11.82 10.2710.51 25 20 15 10 5 0 1Y3Y5Y7Y10Y 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（bp，右）国开债收益率（bp） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.1中债国债到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国开债