经营质量稳步提升，扣非业绩超出预期

单三季度公司收入同比+5%/业绩同比+63%/扣非业绩同比+13%，超出预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别155.7/24.5/22.2亿元，同比分别+14%/+40%/+26%；毛利率同比+1.4pct至44.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.4/+1.0pct至18.8%/4.9%/0.3%，净利率同比+3.2pct至15.6%。2）单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为43.7/7.7/5.6亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益2.1亿，我们判断主要系期内处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6亿），毛利率同比+1.9pct至43.9%， 销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+0.2/+1.8pct至19.0%/6.3%/0.4%，综合使得净利率同比+6.5pct至17.5%。 主品牌稳健成长，小品牌盈利情况预计改善。1）主品牌：2023Q1~Q3/单Q3海澜之家品牌收入同比分别+15%/+10%至118.9/32.4亿元，毛利率同比分别+1.9/+2.1pct至44.5%/42.3%。主品牌产品品质持续升级，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性。2）团购业务：2023Q1~Q3/单Q3业务收入分别同比分别+30%/+42%至16.9/6.0亿元，毛利率同比分别-1.7/+8.3pct至48.1%/54.1%，我们判断Q3销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。3）其他品牌：以OVV、HEAD为代表的其他品牌2023Q1~Q3/单Q3收入同比分别+4%/-20%至14.7/4.1亿元，毛利率同比分别-0.7/-6.9pct至54.5%/51.3%，我们判断Q3收入下滑主要系男生女生品牌出表导致，全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。4）斯搏兹品牌管理：截至2023年H1末上海海澜向斯搏兹共计出资1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务，我们判断2023Q1~Q3贡献投资收益1741万。 线下经营质量提升、店效持续修复，电商可比口径下迅速增长。1）分销售模式：①直营业务2023Q1~Q3/单Q3收入同比分别+44%/+19%至31.9/8.7亿元，毛利率同比分别-1.1/-11.4pct至62.4%/61.1%，我们判断Q3直营毛利率下降主要系去年同期去化已计提减值的库存、毛利率基数过高所致。②加盟业务2023Q1~Q3/单Q3收入同比分别+7%/+2%至101.7/27.8亿元 ， 毛利率同比分别+0.7/+2.8pct至40.3%/37.7%。量价拆分：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心，2023Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66家至1224/4822家，我们判断全年主品牌门店有望净增加200家左右；伴随产品结构优化、零售效率提升，我们预计店效有望可持续增长。2）分渠道：①线上2023Q1~Q3/单Q3收入分别同比分别+3%/-8%至22.1/7.1亿元，毛利率同比分别+10.1/+18.5pct至50.3%/52.8%，电商拓宽品类、优化经营质量，我们估计可比口径下Q3电商销售同比高速增长。②线下渠道2023Q1~Q3/单Q3收入同比分别+18%/+14%至128.4/35.4亿元。 存货周转改善，现金流管理良好。2023Q3末公司存货同比-11.2%至80.4亿元，前三季度存货周转天数-24.6天至274.6天，应收账款周转天数-0.4天至21.6天，经营性现金流量净额24.4亿元（基本与同期业绩表现相匹配）。 全年业绩预计稳健释放。分品牌来看：主品牌店效修复+渠道稳健扩张驱动增长，我们估计10月主品牌线下流水同增高单位数~低双位数；其他品牌盈利有望改善。综合来看，我们判断2023年公司收入有望增长15%~20%、业绩预计增长35%~40%。 盈利预测和投资建议：公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司2023~2025年归母净利润为29.5/33.1/37.3亿元，当前股价对应2023年PE为11倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）