扣非业绩大幅增加，经营质量有望提升

2024年04月25日 东南网架（002135）证券研究报告 扣非业绩大幅增加，经营质量有望提升 扣非业绩大幅增加，经营质量有望提升 23年公司实现营业收入129.96亿元，同比+7.72%，实现归母净利润3.26 投资评级 行业建筑装饰/专业工程 6个月评级买入（维持评级） 当前价格4.46元 目标价格元 亿元，同比+12.26%，实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+67.45%，扣非 业绩大幅改善，主要由于23年非经常性损益同比22年明显减少了8816万元（22年同期收到的政府补助较多，以及处置子公司取得了较多的非流动资产处置损益）。单季度来看，23Q4公司实现营收/归母净利润31.73、 0.54亿元，同比分别-4.96%、+162.9%。我们认为公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，打造差异化、特色化品牌项目，24年经营质量有望迎来改善，同时公司积极推进商业模式及业务模式创新转型，多措并举大力发展光伏新能源业务，以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式持续拓展光伏建筑一体化市场，后续有望贡献额外业绩增量。 化纤业务迎来边际改善，光伏发电有望增厚业绩 分业务看，23年公司工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现营收23.46、70.98、31.99亿元，同比分别-24.39%、+16.93%、+20.0%，毛利率分别为12.28%、13.66%、2.33%，同比分别-1.83、-1.86、+2.74pct，钢结构产量65.6万吨，同比+9.12%，钢结构分包及总承包业务毛利率均有所承压，且总承包业务收入有所下滑，23年化纤市场需求逐步恢复，带动公司化纤业务收入及毛利率增长明显，但较公司钢结构及工程业务而言，毛利率仍处在较低水平。此外，23年公司实现光伏发电收入0.96亿元，同比 +2140.59%，毛利率为24.43%，同比-2.5pct，虽有所下滑，但仍显著高于其他各项业务。公司以“装配式+EPC+BIPV”的建设模式持续拓展光伏建筑一体化市场，我们预计光伏发电业务扩容有望带动公司整体盈利能力改善。 盈利能力下滑，现金流仍有改善空间 23年公司整体毛利率为11.3%，同比-0.67pct。期间费用率为7.05%，同比 -0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%、2.41%、3.67%、 基本数据 A股总股本(百万股) 1,149.60 流通A股股本(百万股) 1,077.95 A股总市值(百万元) 5,127.21 流通A股市值(百万元) 4,807.65 每股净资产(元) 5.57 资产负债率(%) 64.97 一年内最高/最低(元) 7.35/3.96 作者鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 任嘉禹联系人 renjiayu@tfzq.com 股价走势 0.74%，同比分别-0.05、-0.23、-0.13、+0.19pct，财务费用显著增加主要由东南网架沪深300 于公司补充流动资金增加借款所致。23年公司资产及信用减值损失合计 1.55亿元，同比少损失1.03亿元，综合影响下净利率同比+0.09pct至2.53%。 23年公司CFO净额为-15.94亿元，同比多流出4.24亿元，收现比同比 +5.72pct至94.22%，付现比同比+6.48pct至104.38%。 行稳致远，维持“买入”评级 我们认为公司钢结构主业有望充分受益于十四五装配式建筑渗透率提升，光伏发电有望打造第二成长曲线。考虑到公司23年盈利能力有所承压，我们预计24-26年归母净利润为3.6、4.0、4.5亿元（24-25年前值为3.8、4.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。 13% 6% -1% -8% -15% -22% -29% -36% 2023-042023-082023-12 资料来源：聚源数据 相关报告 1《东南网架-半年报点评:业绩延续承压，期待后续迎来边际改善》2023-08-31 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2《东南网架-年报点评报告:化纤业务 营业收入(百万元) 12,064.43 12,995.66 14,401.92 16,019.75 17,745.87 拖累利润，23年有望迎来边际改善》 增长率(%) 6.89 7.72 10.82 11.23 10.77 2023-04-25 EBITDA(百万元) 1,366.43 1,344.71 951.51 1,059.61 1,147.78 3《东南网架-半年报点评:22h1工程承 归属母公司净利润(百万元) 290.67 326.32 360.85 403.94 451.99 包收入高增，化纤效应承压拖累毛利率》 增长率(%) (41.03) 12.26 10.58 11.94 11.90 2022-09-06 EPS(元/股) 0.25 0.28 0.31 0.35 0.39 市盈率(P/E) 17.64 15.71 14.21 12.69 11.34 市净率(P/B) 0.83 0.80 0.76 0.73 0.69 市销率(P/S) 0.42 0.39 0.36 0.32 0.29 EV/EBITDA 6.07 7.21 8.60 7.27 6.07 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,623.84 1,365.61 1,513.38 1,683.39 1,864.77 营业收入 12,064.43 12,995.66 14,401.92 16,019.75 17,745.87 应收票据及应收账款 5,017.00 4,565.88 5,995.53 4,684.30 4,188.63 营业成本 10,621.70 11,528.65 12,773.02 14,189.16 15,702.12 预付账款 193.24 123.82 230.98 163.16 273.01 营业税金及附加 44.91 50.70 56.19 62.50 69.23 存货 2,112.96 2,007.93 2,675.51 2,448.36 3,047.39 销售费用 33.48 29.55 32.75 36.43 40.35 其他 453.94 600.83 6,523.45 8,344.85 8,139.28 管理费用 318.63 313.41 348.53 387.68 429.45 流动资产合计 9,400.98 8,664.08 16,938.85 17,324.05 17,513.08 研发费用 459.27 477.27 528.55 589.53 653.05 长期股权投资 306.21 331.50 331.50 331.50 331.50 财务费用 66.64 95.88 108.65 118.88 153.22 固定资产 1,736.73 1,750.24 1,604.81 1,466.47 1,273.99 资产/信用减值损失 (258.13) (155.00) (135.00) (171.00) (154.00) 在建工程 107.12 46.47 88.53 117.97 138.58 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 442.81 445.64 439.39 431.14 402.89 投资净收益 38.61 (2.54) 4.00 12.00 2.00 其他 710.79 694.94 532.24 632.06 682.06 其他 372.45 272.90 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 3,303.66 3,268.79 2,996.47 2,979.15 2,829.03 营业利润 366.90 384.84 423.24 476.58 546.44 资产总计 17,524.45 18,391.39 19,935.32 20,303.20 20,342.11 营业外收入 8.21 6.83 9.00 10.00 4.00 短期借款 2,189.59 4,124.72 4,632.76 4,479.84 3,687.72 营业外支出 5.15 6.94 6.00 8.00 10.00 应付票据及应付账款 6,944.91 6,023.69 6,749.33 7,045.69 6,911.75 利润总额 369.96 384.73 426.24 478.58 540.44 其他 545.45 929.66 1,289.72 1,229.06 1,522.40 所得税 75.99 55.73 61.74 69.32 78.28 流动负债合计 9,679.95 11,078.06 12,671.81 12,754.59 12,121.88 净利润 293.97 329.01 364.50 409.26 462.16 长期借款 1,160.88 604.57 460.00 400.00 680.00 少数股东损益 3.30 2.69 3.64 5.32 10.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 290.67 326.32 360.85 403.94 451.99 其他 51.79 41.73 50.90 48.14 46.92 每股收益（元） 0.25 0.28 0.31 0.35 0.39 非流动负债合计 1,212.68 646.30 510.90 448.14 726.92 负债合计 11,289.51 11,948.62 13,182.72 13,202.73 12,848.80 少数股东权益 42.48 44.56 47.65 52.18 60.82 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,165.55 1,149.60 1,149.60 1,149.60 1,149.60 成长能力 资本公积 3,130.97 3,016.81 3,016.81 3,016.81 3,016.81 营业收入 6.89% 7.72% 10.82% 11.23% 10.77% 留存收益 2,025.94 2,237.30 2,544.02 2,887.37 3,271.56 营业利润 -33.95% 4.89% 9.98% 12.60% 14.66% 其他 (130.01) (5.49) (5.49) (5.49) (5.49) 归属于母公司净利润 -41.03% 12.26% 10.58% 11.94% 11.90% 股东权益合计 6,234.93 6,442.78 6,752.60 7,100.47 7,493.31 获利能力 负债和股东权益总计 17,524.45 18,391.39 19,935.32 20,303.20 20,342.11 毛利率 11.96% 11.29% 11.31% 11.43% 11.52% 净利率 2.41% 2.51% 2.51% 2.52% 2.55% ROE 4.69% 5.10% 5.38% 5.73% 6.08% ROIC 5.39% 5.69% 4.81% 5.22% 6.22% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2