盈利水平改善趋势显著，加大研发投入未来可期

业绩概况：公司发布2022年年报及2023年一季报，FY2022实现营收10.01亿元（yoy-9.22%），归母净利润4.10亿元（yoy-28.25%），其中2022Q4实现营收3.15亿元（yoy-3.83%），实现归母净利润1.26亿元（yoy-31.78%）。2023Q1实现营收2.80亿元（yoy+37.92%），归母净利润1.36亿元（yoy+49.33%）。 受生猪阶段性低迷行情影响，收入端小幅下滑，Q1同比高增长。2022年生猪养殖行情波动剧烈，二季度下旬猪价快速回暖后三季度保持相对高位，四季度再次快速回落至养殖成本线以下10月下旬起，生猪养殖行情快速下行，12月猪价降至养殖成本线以下。公司产品结构以猪苗为主（2022年收入占比93.6%），呈现较明显养殖后周期属性。2022年猪苗实现营收9.37亿元，同比-11.30%，禽苗实现营收1060.4万元，同比-5.99%，此外试剂盒与微生态试剂营收同比分别+59.76%/114.38%至1936.1/2400.6万元。从销售渠道看，2022年直销占比大幅提升至69.9%（yoy+16.2pct）。2023Q1在相对低迷猪价行情下公司核心产品发力，支撑公司实现同比高增长、环比相对稳健表现。 盈利水平逐季修复，预计仍有可观改善空间。①毛利端：2022/2023Q1公司毛利率分别为73.61%/77.34%，同比-6.19/+4.39PCTs，毛利率下降主要受新产能投产设备折旧及能耗费用增加影响，逐季提升环比修复趋势显著。分产品看，2022年猪苗/禽苗毛利率分别为75.31%/16.28%，同比分别-6.48/+13.02pct，分渠道看，直销/经销毛利率分别为77.51%/65.76%，分别-5.40/-12.14pct；②费用端：受行情低迷等因素影响，销售费用投入有所增加，同时研发端继续加码。2022全年销售/管理/研发分别为15.97%/6.67%/10.26%，同比+3.83/-0.12/+3.01，2023Q1销售/管理/研发费用率分别为14.88%/4.89%/7.69%，同比+3.41/-1.34/-4.12pct，2022/2023Q1净利率分别为40.86%/48.45%，同比-10.87/+3.67PCTs，盈利水平修复趋势显著，预计随产能利用率提升仍有可观改善空间。 研发储备丰富，龙头优势有望持续巩固。依靠卓越研发与技术服务能力公司在猪用非强免苗市场保持领先，伪狂、支原体肺炎和腹泻市占率位列第一，乙脑、圆环市场份额亦居前列。2022年公司开展在研项目65个，其中多个项目已取得良好阶段性进展，为公司发展提供了强有力产品支撑。同时，公司2022年共获得传胸基因缺失活疫苗、猪圆环-副猪二联苗等新兽药证书3项，丰富了公司产品矩阵。 此外，公司于报告期内发布定增预案，拟募集1.6亿元用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目（P3实验室），建成后公司具备开展重大动物疫病和人兽共患病的相关研究工作，巩固研发优势，竞争壁垒有望再加强。 盈利预测：根据公司2022年报以及2023年一季报情况，我们对公司盈利预测做出调整 ， 预计2023-2025年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6亿元 ，同比+36.2%/26.1%/21.7%，对应PE21.6/17.1/14.1X，维持“买入”评级。 风险提示：养殖行业疫病爆发、新产品研发进度不及预期、客户拓展不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）