爆品0感衬衫出圈，期待疫后复苏

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年4月21日 爆品0感衬衫出圈，期待疫后复苏 红豆股份(600400) 评级： 增持 股票代码： 600400 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 6.32/2.81 目标价格： 总市值(亿) 77.84 最新收盘价： 3.38 自由流通市值(亿) 77.84 自由流通股数(百万) 2303 事件概述 2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.41/0.15/0.03/1.07亿元，同比下降 0.06%/80%/95%/-4024%；22Q4公司收入/归母净利6.74/-0.31亿元，同比下降6.91%/亏损。经营性现金流高于净利主要由于经营性应付项目增加及使用权资产折旧增加。22年每10股派发现金红利0.3元，股息率为0.9%。 分析判断: 0感衬衫销量突破33万件，红豆男装小程序运营实现GMV3.1亿元。22年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.41/0.64/1.31/0.78亿元，同比增长4.57%/-42.77%/18.55%/28.34%，服装业务收入占比88.19%。（1）分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收13.00/7.41亿元、同比增长- 15.05%/75.76%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.30/4.08/3.07亿元、同比增长 9.87%/54.00%/-46.89%；直营增长主要由于店效同比增长，加盟下滑主要由于关店叠加单店出货下滑。截至22年末公司拥有门店922家（直营加盟399/523家），22年净闭店79家（直营/加盟净闭店7/72家，同比增加353家/-449家），加盟转直营店25家；由此推算，22年直营店效为102.26万元、同比上升57%；加盟单店出货58.70万元、同比下滑40%。 线上毛利率大幅提升，销售费用率增长导致净利率下降。（1）毛利率上升来自HOdo男装，而男装毛利率增长我们分析得益于0感衬衫等爆品的推出：22年公司毛利率34.07%，同比上升3.1PCT，其中服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为35.92%/7.45%/18.55%/28.34%，同比增加3.74/-16.47/-5.4/-2.24PCT；HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为50.87%/9.70%、同比增加12.77/-0.99PCT；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为48.50%/58.86%/25.71%/19.47%、同比提升7.42/2.16/-2.39/-1.70PCT。22Q4毛利率为33.83%，同比增长5.93PCT。（2）净利率下降主要来自公司高端化转型升级广告宣传、咨询费用增加：22年公司净利率为0.64%、同比下降2.65PCT；22Q4公司净利率为-4.6%、同比下降4.6PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/8.29%/0.9%/0.6%、同比提高8.05/-0.51/0.34/-0.21PCT，22Q4销售/管理/研发/财务费用率为29.82%/9.05%/0.89%/0.45%、同比增长8.69/0.49/0.2/- 1.49PCT。22年其他收益0.14亿元，同比增长75%；资产减值损失0.08亿元，同比下降33.33%、主要来自存货处理后计提减值损失的减少，信用减值损失0.14亿元，同比增加75%。22Q4其他收益0.02亿元，同比下降50%，资产减值损失-0.05亿元，同比下降37.5%，信用减值损失0.07亿元，同比增长600%。 存货金额提升，1-2年存货占比提升。22年末存货为1.52亿元，同比增长334.04%，存货周转天数31天、同比减少3天。应收账款为7亿元、同比增长28.7%，应收账款周转天数为97天、同比增加26天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比78.8%/6.0%/14.8%/0.4%/0.1%,同比减少3.8/2.1/-11.7/3.2/2.6PCT。 投资建议 公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，未来有望陆续推出其他单品。23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。我们认为公司度过21、22两年投入期后，23年开始有望显现转型效果。考虑到收入符合市场预期， 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 净利由于销售费用率增长低于市场预期，维持此前收入预测，23/24年收入预测30.55/38.76亿元，新增25年收入预测45.56亿元，维持23/24年归母净利预测1.02/1.53亿元，新增25年归母净利预测1.68亿元，对应23/24年EPS0.04/0.07元，新增25年EPS0.09元，2023年4月20日收盘价3.38元对应PE分别为 76/51/39X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 2,343 2,341 3,055 3,876 4,556 YoY（%） -1.7% -0.1% 30.5% 26.9% 17.5% 归母净利润(百万元) 77 15 102 153 198 YoY（%） -46.9% -80.5% 578.2% 50.0% 29.5% 毛利率（%） 30.9% 34.1% 32.3% 32.4% 32.5% 每股收益（元） 0.03 0.01 0.04 0.07 0.09 ROE 2.5% 0.5% 3.3% 4.7% 5.8% 市盈率 101.13 517.59 76.32 50.88 39.30 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,341 3,055 3,876 4,556 净利润 16 113 170 220 YoY(%) -0.1% 30.5% 26.9% 17.5% 折旧和摊销 227 16 16 16 营业成本 1,544 2,070 2,622 3,077 营运资金变动 -80 13 -21 -25 营业税金及附加 14 21 28 31 经营活动现金流 107 88 98 128 销售费用 621 609 751 879 资本开支 -145 -79 -80 -80 管理费用 194 251 316 355 投资 205 0 0 0 财务费用 14 0 0 0 投资活动现金流 127 1 17 34 研发费用 21 15 16 18 26 0 0 0 资产减值损失 -8 -25 -30 -30 股权募资 418 -368 0 0 投资收益 93 79 97 114 债务募资 -362 -368 0 0 营业利润 20 153 227 293 筹资活动现金流 -128 -280 115 161 营业外收支 1 0 0 0 现金净流量 16 113 170 220 利润总额 21 153 227 293 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 5 40 57 73 成长能力（%） 净利润 16 113 170 220 营业收入增长率 -0.1% 30.5% 26.9% 17.5% 归属于母公司净利润 15 102 153 198 净利润增长率 -80.5% 578.2% 50.0% 29.5% YoY(%) -80.5% 578.2% 50.0% 29.5% 盈利能力（%） 每股收益 0.01 0.04 0.07 0.09 毛利率 34.1% 32.3% 32.4% 32.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润率 0.7% 3.7% 4.4% 4.8% 货币资金 963 683 798 959 总资产收益率ROA 0.3% 2.1% 2.9% 3.4% 预付款项 37 49 62 73 净资产收益率ROE 0.5% 3.3% 4.7% 5.8% 存货 152 204 259 304 偿债能力（%） 其他流动资产 773 1,000 1,262 1,479 流动比率 1.31 1.36 1.35 1.38 流动资产合计 1,925 1,937 2,381 2,815 速动比率 1.19 1.18 1.17 1.19 长期股权投资 945 945 945 945 现金比率 0.66 0.48 0.45 0.47 固定资产 431 494 558 622 资产负债率 35.7% 34.3% 37.4% 39.0% 无形资产 145 145 145 145 经营效率（%） 非流动资产合计 2,812 2,875 2,939 3,003 总资产周转率 0.49 0.63 0.73 0.78 资产合计 4,737 4,812 5,320 5,818 每股指标（元） 短期借款 368 0 0 0 每股收益 0.01 0.04 0.07 0.09 应付账款及票据 748 1,003 1,271 1,491 每股净资产 1.30 1.34 1.41 1.49 其他流动负债 347 423 493 551 每股经营现金流 0.05 0.04 0.04 0.06 流动负债合计 1,464 1,426 1,764 2,042 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 120 120 120 120 估值分析 其他长期负债 107 107 107 107 PE 517.59 76.32 50.88 39.30 非流动负债合计 227 227 227 227 PB 3.18 2.52 2.40 2.26 负债合计 1,691 1,652 1,991 2,269 股本 2,303 2,303 2,303 2,303 少数股东权益 59 70 87 109 股东权益合计 3,046 3,160 3,330 3,550 负债和股东权益合计 4,737 4,812 5,320 5,818 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%