单三季度节奏放缓，二期股权激励落地，产研一体锻造龙头未来可期

中航重机（600765） 证券研究报告 2023年10月30日 投资评级 单三季度节奏放缓，二期股权激励落地，产研一体锻造龙头未来可期 事件：公司发布2023年第三季度报告，公司前三季度共实现营业收入79.68亿元，同比 +3.23%；归母净利润10.27亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润10.25亿元，同比+13.06%。 行业国防军工/航空装备Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格21.25元 目标价格元 2023前三季度：公司营收稳步增长，盈利能力持续提升。 基本数据 公司前三季度共实现营收79.68亿元，同比+3.23%，主要受无锡卓越出表和税收政策变化影 A股总股本(百万股) 1,472.05 响，剔除该影响公司前三季度营收同口径增长17.43%；归母净利润10.27亿元，同比+12.22%。； 流通A股股本(百万股) 1,466.54 扣非归母净利润10.25亿元，同比+13.06%。销售毛利率33.39%，同比+4.09pct；销售净利率 A股总市值(百万元) 31,281.04 13.62%，同比+0.46pct。期间费用率13.75%，同比+4.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.69%，6.20%，6.85%，0.01%，同比分别变动+0.01，+0.49，+4.09，+0.38pct。 2023Q3单季度：公司短期业绩增速放缓，持续增大研发投入。 公司实现营收24.64亿元，同比-6.71%，环比-22.12%；归母净利润2.50亿元，同比-29.61%，环比-50.69%；扣非归母净利润2.45亿元，同比-30.28%，环比-52.15%，主要系公司2023Q3用于新产品研制的技术研发投入较多，且公司正在巩固推进产业链，各项工作投入增加。销售毛利率31.03%，同比+0.66pct，环比-5.43pct；销售净利率10.45%，同比-4.94pct，环比 -6.65pct，期间费用率15.16%，同比+6.70pct，环比+2.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.84%，6.28%，8.15%，-0.11%，同比分别变动+0.15，+1.09，+5.34，+0.12pct，环比分别变动+0.20，+0.76，+0.83，+0.35pct。公司研发费用保持高位，公司前三季度研发累计投入5.46亿，其中单三季度较上年同期增加1.27亿元，增长170.38%，到目前为止，公司已 流通A股市值(百万元) 31,163.93 每股净资产(元) 7.61 资产负债率(%) 51.54 一年内最高/最低(元)36.09/19.71 作者王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 杨英杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523090001 yangyingjie@tfzq.com 股价走势 累计研制新产品、新型号百余件，其中近半数已陆续投入生产试制。我们认为公司加大研发中航重机沪深300 投入或主要为客户新研产品及大型模锻精密模具研发项目，为公司明后年多型号业务持续发 展提供保障，看好公司后续新产品及订单发展。 二期股权激励计划推出落地，业绩释放稳定性可期 2023年10月30日，公司第二期股权激励计划落地，计划向合计330名公司董事、高管以及核心骨干授予不超过1338.80万股（修订后），约占公告时总股本的0.9095%，授予价格为 13.23元/股。若23年完成股份授予，则解锁条件为：24-27年ROE（加权）分别不低于8.08%，8.18%，8.28%，8.38%，营业利润率分别不低于15.60%，16.00%，16.40%，16.80%，以22年为基数24-27营业收入复合增速不低于12.00%，且三个指标均不低于对标企业75分位值。我们认为，本次激励表明公司管理层对业绩持续增长的信心，能够对管理层建立长效约束机制，持续推动公司经营管理水平提升，公司盈利能力有望进入持续改善轨道。 盈利预测与评级：我们认为，公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代带来的需求增长，同时锻造产能有望在23-24年持续落地，供需两旺未来可期。公司正积极进行产业链布局，打造产研一体锻造龙头，公司定增收购宏山锻80%股权，将拥有500MN大型压机及其配套设施拓展超大锻件生产能力；并拟组建技术研究院，构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境。看好公司后续迎来业绩增长二次加速，但受研发费用与未来产能落地折旧摊销增加的影响，我们将公司在2023-2025年的预测归母净利润由16.02/21.60/29.30亿元调整为14.40/18.67/25.11亿元，对应P/E为21.72/16.75/12.46x，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，募投项目进展及收益不达预期的风险，框架协议存在后续收购不成功的风险等。 19% 10% 1% -8% -17% -26% -35% -44% 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中航重机-季报点评:2023Q1归母净利润+30.13%实现开门红，航空锻造专业化龙头盈利能力持续提升》 2023-04-27 2《中航重机-年报点评报告:2022年归母净利润同比增长34.93%，公司业绩增长二次加速可期》2023-03-18 3《中航重机-公司点评:拟收购南山铝业锻造资产，加速提升中大锻件承制能力》2023-01-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,789.90 10,569.69 11,319.86 13,838.80 16,853.12 增长率(%) 31.23 20.25 7.10 22.25 21.78 EBITDA(百万元) 2,355.00 2,558.21 2,292.34 2,876.19 3,572.76 归属母公司净利润(百万元) 890.64 1,201.77 1,440.22 1,867.17 2,511.28 增长率(%) 159.05 34.93 19.84 29.64 34.50 EPS(元/股) 0.61 0.82 0.98 1.27 1.71 市盈率(P/E) 35.12 26.03 21.72 16.75 12.46 市净率(P/B) 3.34 3.01 2.72 2.39 2.07 市销率(P/S) 3.56 2.96 2.76 2.26 1.86 EV/EBITDA 21.15 16.55 12.67 10.42 7.64 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,130.36 5,734.80 5,506.66 4,151.64 5,055.94 营业收入 8,789.90 10,569.69 11,319.86 13,838.80 16,853.12 应收票据及应收账款 5,379.51 6,593.87 5,737.20 10,540.88 8,557.75 营业成本 6,299.96 7,478.70 7,521.60 9,137.10 11,053.37 预付账款 300.79 105.20 350.69 241.69 456.36 营业税金及附加 29.19 29.97 58.86 71.96 87.64 存货 3,232.11 3,315.63 3,360.53 5,510.97 4,804.75 销售费用 72.65 76.70 84.90 96.87 111.23 其他 341.05 307.65 457.62 440.53 426.72 管理费用 657.28 756.84 826.35 996.39 1,196.57 流动资产合计 15,383.82 16,057.16 15,412.70 20,885.71 19,301.51 研发费用 346.45 434.15 996.15 1,148.62 1,331.40 长期股权投资 731.01 853.93 871.93 886.93 896.93 财务费用 81.33 (22.08) 31.71 109.26 51.48 固定资产 2,396.88 2,403.86 3,406.79 3,547.52 3,378.25 资产/信用减值损失 (345.17) (293.11) (188.00) (173.92) (173.92) 在建工程 308.29 729.01 881.11 1,181.11 1,381.11 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 332.49 301.54 381.78 419.02 424.76 投资净收益 150.88 (10.96) 53.31 53.31 53.31 其他 532.26 739.16 577.66 558.92 569.69 其他 357.12 583.06 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,300.93 5,027.51 6,119.27 6,593.51 6,650.75 营业利润 1,140.21 1,536.43 1,665.60 2,157.99 2,900.83 资产总计 19,684.75 21,084.67 21,531.97 27,479.22 25,952.26 营业外收入 10.38 3.88 5.36 5.36 5.36 短期借款 535.45 272.05 1,400.00 1,464.62 426.72 营业外支出 6.98 5.85 10.00 10.00 10.00 应付票据及应付账款 4,575.76 5,857.13 4,382.90 9,155.25 6,563.55 利润总额 1,143.61 1,534.45 1,660.96 2,153.35 2,896.19 其他 1,374.17 2,795.33 1,420.44 1,462.13 2,216.81 所得税 176.94 204.00 220.74 286.18 384.90 流动负债合计 6,485.38 8,924.52 7,203.34 12,082.01 9,207.07 净利润 966.68 1,330.45 1,440.22 1,867.17 2,511.28 长期借款 2,104.12 335.99 2,000.00 1,500.00 800.00 少数股东损益 76.04 128.68 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 890.64 1,201.77 1,440.22 1,867.17 2,511.28 其他 430.60 423.79 410.97 401.75 416.78 每股收益（元） 0.61 0.82 0.98 1.27 1.71 非流动负债合计 2,534.72 759.78 2,410.97 1,901.75 1,216.78 负债合计 9,848.96 10,289.96 9,614.31 13,983.76 10,423.85 少数股东权益 476.17 401.95 401.95 401.95 401.95 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,051.64 1,472.05 1,472.05 1,472.05 1,472.05 成长能力 资本公积 4,870.67 4,452.32 4,452.32 4,452.32 4,452.32 营业收入 31.23% 20.2