二期股权激励落地，助推战斗机龙头实现高质量发展

中航沈飞（600760.SH） 证券研究报告|公司点评 2022年11月29日 二期股权激励落地，助推战斗机龙头实现高质量发展 事件：2022年11月28日，公司发布二期股权激励方案。拟向高管和核心骨干 合计226人授予限制性股票981.5万股，授予价格32.08元/股。解锁条件要求解 锁期前一会计年度ROE分别不低于14.2%、14.5%、14.8%且不低于对标企业75%分位水平；净利润复合增速较2021年不低于15%且不低于对标企业75%分位水平；EVA指标完成情况达到集团公司考核目标，且△EVA大于0。 修改长期激励计划方案，深度绑定核心员工利益。公司在二期股权激励推出的同时对长期激励计划方案进行修改，其中最为重点是对于每期授予激励对象限制性股票数量的确定原则，由原方案的“激励对象当期股权激励预期收益不超过同职 级激励对象平均薪酬总水平（含预期收益）的30%”修改为“董事、高管的权益授予价值不高于授予时薪酬总水平（含权益授予价值）的40%，管理、技术和业务骨干等其他激励对象的权益授予价值，由公司董事会合理确定”。 我们认为，中航沈飞二期股权激励的推出将公司高管、核心骨干、股东的利益充分绑定，修改长期激励计划方案体现出公司在管理能力方面的精细化，这是公司考虑员工切身利益的体现，有利于促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标顺利实现。 沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。 1、业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。 行业角度：我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上， 我军落后的二代机789架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。 产品角度：军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款 航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。 治理角度：实施二期股权激励，助推效率提升与业绩增长。公司已实施二期股权激励，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。 2、中航沈飞“十四🖂”规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局。“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工企业长期成长。2021、2022Q1-Q3公司研发投入分别为6.63、 5.31亿元，分别同比增长130.34%、34.02%，我们认为这是公司为新产品如四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务加大投入，是拓宽产品谱系的重要支撑。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.77、30.09、38.65 亿元，对应PE为56X、42X、33X，维持“买入”评级。 风险提示：军品交付节奏不及市场预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,316 34,088 42,954 53,924 67,438 增长率yoy（%） 15.0 24.8 26.0 25.5 25.1 归母净利润（百万元） 1,480 1,696 2,277 3,009 3,865 增长率yoy（%） 68.6 14.6 34.3 32.1 28.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.76 0.86 1.16 1.53 1.97 净资产收益率（%） 13.7 13.8 16.4 18.2 19.4 P/E（倍） 85.7 74.8 55.7 42.1 32.8 P/B（倍） 12.5 11.1 9.8 8.1 6.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年11月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业航空装备 前次评级买入 11月28日收盘价(元)64.68 总市值(百万元)126,806.84 总股本(百万股)1,960.53 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)11.57 股价走势 中航沈飞沪深300 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2021-112022-032022-072022-11 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《中航沈飞（600760.SH）：2022年前三季度实现归母净利润17.4亿元，同比增长22.56%》2022-10-302、《中航沈飞（600760.SH）：预计2022年前三季度营收、归母净利润均实现20%+增长》2022-10-20 3、《中航沈飞（600760.SH）：2022H1营收、归母净利润分别实现同比增长23.39%、20.74%》2022-08-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 26513 56286 68034 67317 82750 营业收入 27316 34088 42954 53924 67438 现金 12632 21621 29679 35517 41895 营业成本 24794 30761 38675 48282 60045 应收票据及应收账款 5262 3622 5924 6059 6202 营业税金及附加 37 39 43 54 67 其他应收款 128 95 122 150 190 营业费用 11 21 21 27 34 预付账款 680 21676 21278 21861 26309 管理费用 713 809 1074 1348 1619 存货 7778 8790 10548 3247 7670 研发费用 288 663 1095 1510 1956 其他流动资产 31 483 483 483 483 财务费用 -18 -250 -459 -588 -673 非流动资产 6340 6495 7526 8516 9606 资产减值损失 -32 2 43 54 67 长期投资 154 0 -145 -296 -447 其他收益 423 94 50 43 49 固定资产 3691 3785 4737 5797 6932 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 950 930 1025 974 925 投资净收益 61 11 109 43 2 其他非流动资产 1545 1779 1908 2040 2197 资产处置收益 0 10 0 0 0 资产总计 32853 62780 75559 75833 92356 营业利润 1742 1874 2621 3322 4375 流动负债 21444 49351 60488 58083 71175 营业外收入 8 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 11 12 10 10 10 应付票据及应付账款 13521 11816 20040 19729 29728 利润总额 1738 1864 2612 3313 4366 其他流动负债 7923 37536 40449 38355 41447 所得税 254 168 330 298 494 非流动负债 574 1129 1175 1202 1214 净利润 1484 1696 2282 3015 3872 长期借款 0 0 46 73 85 少数股东损益 3 1 5 6 7 其他非流动负债 574 1129 1129 1129 1129 归属母公司净利润 1480 1696 2277 3009 3865 负债合计 22018 50480 61663 59285 72390 EBITDA 2039 1967 2492 3203 4330 少数股东权益 687 888 893 899 906 EPS（元） 0.76 0.86 1.16 1.53 1.97 股本 1400 1961 1961 1961 1961 资本公积 6094 5539 5539 5539 5539 主要财务比率 留存收益 2744 3986 5771 7965 10751 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 10148 11413 13003 15650 19061 成长能力 负债和股东权益 32853 62780 75559 75833 92356 营业收入(%) 15.0 24.8 26.0 25.5 25.1 营业利润(%) 71.5 7.6 39.9 26.7 31.7 归属于母公司净利润(%) 68.6 14.6 34.3 32.1 28.4 获利能力毛利率(%) 9.2 9.8 10.0 10.5 11.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.4 5.0 5.3 5.6 5.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 13.7 13.8 16.4 18.2 19.4 经营活动现金流 6320 10095 9800 7391 8348 ROIC(%) 10.8 9.2 11.8 13.0 14.4 净利润 1484 1696 2282 3015 3872 偿债能力 折旧摊销 680 751 648 866 1123 资产负债率(%) 67.0 80.4 81.6 78.2 78.4 财务费用 -18 -250 -459 -588 -673 净负债比率(%) -110.7 -170.9 -208.8 -210.4 -206.2 投资损失 -61 -11 -109 -43 -2 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 营运资金变动 3900 7400 7438 4140 4029 速动比率 0.8 0.5 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 336 508 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -618 -733 -1570 -1814 -2211 总资产周转率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.8 资本支出 742 943 1176 1142 1242 应收账款周转率 5.8 7.7 9.0 9.0 11.0 长期投资 123 202 145 151 152 应付账款周转率 2.0 2.4 2.4 2.4 2.4 其他投资现金流 247 411 -250 -521 -818 每股指标（元） 筹资活动现金流 -637 -375 -172 261 241 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.86 1.16 1.53 1.97 短期借款 -34 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.22 5.15 5.00 3.77 4.26 长期借款 -450 0 46 27 13 每股净资产(最新摊薄) 5.18 5.82 6.63 7.98 9.72 普通股增加 0 560 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -61 -555 0 0 0 P/E 85.7 74.8 55.7 42.1 32.8 其他筹资现金流 -93 -380 -218 235 228 P/B 12.5 11.1 9.8 8.1 6.7 现金净增加额 5064 8985 8058 5838 6378 EV/EBITDA 56.6 54.2 39.6 29.0 20.0 资料来源：Wind，