二期股权激励终落地，主机厂龙头扬帆起航

2022年11月29日中航沈飞(600760.SH) 二期股权激励终落地，主机厂龙头扬帆起航 公司快报 证券研究报告国防军工投资评级买入-A维持评级 6个月目标价80.21元股价(2022-11-28)64.68元 事件：公司发布《A股限制性股票激励计划（第二期）（草案）》，拟向公司高管等合计226人授予981.5万股限制性股票，占当前总股本比例0.5006%。授予价格为每股32.08元/股。 交易数据总市值(百万元)126,806.84流通市值(百万元)126,806.84总股本(百万股)1,960.53流通股本(百万股)1,960.5312个月价格区间43.52/74.9元 点评： 股权激励激发公司活力，利好长期发展。公司发布《A股限制性股票激励计划（第二期）（草案）》，拟向公司高管等合计226人（董事、高管8人，其他管理和技术骨干218人）授予981.5万股限 中航沈飞 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2021-112022-032022-072022-11 股价表现 制性股票（首次授予785.2万股，预留196.3万股），占当前总股本比例0.5006%。授予价格为每股32.08元/股。激励计划第一/二/三期解锁业绩条件为：1）可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于14.2%/14.5%/14.8%，且不低于对标企业75分位水平； 2）、可解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于15%/15%/15%，且不低于对标企业75分位水平；3）可解锁日前一个会计年度EVA（经济增加值）指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且△EVA大于0。我们认为本次限制性股权激励计划有助于充分激发管理层积极性，有望提振公司生产交付效率，对公司形成长期利好。 先进战机仍是未来装备重点采购对象，公司业绩有望持续提升。美国国防部的数据显示，2021年美军采购先进战机的经费约占当年装备采购总经费的21%，在各类主战装备中占比最高，是装备 采购的重点对象。中航沈飞是我国先进战机核心供货商之一，得益于先进战机在装备采购中的重要地位，以及公司研发投入的不断提升，我们认为，公司未来将有更多产品进入批产列装阶段，结合公司管理水平的不断提升，公司业绩有望持续增长。 拟战略投资中航电子，加强与机载系统业务的战略协同。根据6 月11日公告，公司拟以1.8亿元现金认购中航电子募集配套资金 非公开发行的股票。中航电子作为整合后的机载系统上市平台将成为公司重要的配套供应商。中航沈飞认购中航电子非公开发行股票属于战略投资，通过建立资本纽带关系，有利于公司加强与航空工业集团机载系统业务的战略协同，将进一步加强航空产业链上下游的通力合作，保障供应链体系稳定，实现互利共赢。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-13.9 绝对收益-8.5 3M 15.7 6.6 12M 15.6 -7.5 张宝涵分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 相关报告中航沈飞：2022年前三季度 2022-10-30 业绩稳健增长，在手订单稳步交付中航沈飞：2022年上半年业 2022-08-30 绩稳健增长，产业链实现纵向延申中航沈飞：2021业绩稳步增 2022-04-01 长，2022业绩增幅有望加速 投资建议： ①公司是目前国内歼击机唯一上市平台，公司未来将充分受益于军机需求放量。②股权激励有望效提振公司生产交付效率。③军品定价机制改革，有望打开公司中长期盈利空间。 我们预计2022-2024年公司的净利润分别为22.3、29.3、36.9亿元，对应估值分别为62.2X、47.3X、37.6X。维持“买入-A”评级。 公司快报/中航沈飞 风险提示：下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。 (亿元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 273.2 340.9 426.0 523.8 650.2 净利润 14.8 17.0 22.3 29.3 36.9 每股收益(元) 0.76 0.86 1.14 1.49 1.88 每股净资产(元) 5.18 5.82 6.64 7.63 8.80 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 93.6 81.7 62.2 47.3 37.6 市净率(倍) 13.7 12.1 10.6 9.3 8.0 净利润率 5.4% 5.0% 5.2% 5.6% 5.7% 净资产收益率 14.6% 14.9% 17.1% 19.6% 21.4% 股息收益率 0.2% 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% ROIC 87.8% -62.2% -19.6% -17.1% -29.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中航沈飞 财务报表预测和估值数据汇总 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 273.2 340.9 426.0 523.8 650.2 成长性 减:营业成本 247.9 307.6 384.2 471.7 585.1 营业收入增长率 15.0% 24.8% 25.0% 23.0% 24.1% 营业税费 0.4 0.4 0.6 0.7 0.8 营业利润增长率 71.5% 7.6% 35.2% 30.9% 26.1% 销售费用 0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 净利润增长率 68.6% 14.6% 31.5% 31.4% 26.0% 管理费用 7.1 8.1 9.8 11.9 14.6 EBITDA增长率 34.7% 13.7% 19.2% 24.5% 21.8% 研发费用 2.9 6.6 8.5 9.2 10.9 EBIT增长率 42.5% 15.1% 27.7% 32.3% 27.0% 财务费用 -0.2 -2.5 -2.8 -3.0 -3.3 NOPLAT增长率 78.2% 0.5% 35.0% 33.9% 27.5% 资产减值损失 -0.3 - -0.2 -0.2 -0.1 投资资本增长率 -241.8% 327.9% 53.9% -26.5% -21.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 16.2% 13.5% 13.1% 14.0% 14.6% 投资和汇兑收益 0.6 0.1 0.2 0.2 0.2 营业利润 17.4 18.7 25.3 33.2 41.8 利润率 加:营业外净收支 - -0.1 - -0.1 -0.1 毛利率 9.2% 9.8% 9.8% 10.0% 10.0% 利润总额 17.4 18.6 25.3 33.1 41.7 营业利润率 6.4% 5.5% 5.9% 6.3% 6.4% 减:所得税 2.5 1.7 3.0 3.8 4.8 净利润率 5.4% 5.0% 5.2% 5.6% 5.7% 净利润 14.8 17.0 22.3 29.3 36.9 EBITDA/营业收入 8.2% 7.5% 7.1% 7.2% 7.1% 资产负债表 EBIT/营业收入运营效率 5.7% 5.3% 5.4% 5.8% 6.0% （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 48 39 29 19 12 货币资金 126.3 216.2 288.9 266.5 264.1 流动营业资本周转天数 -75 -117 -146 -119 -73 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 325 437 503 413 379 应收帐款 50.1 37.0 83.7 67.6 111.7 应收帐款周转天数 59 46 51 52 50 应收票据 3.8 0.2 5.2 2.4 6.0 存货周转天数 120 87 120 109 105 预付帐款 6.8 216.8 52.9 112.6 151.3 总资产周转天数 409 505 554 448 403 存货 77.8 87.9 195.3 121.1 258.5 投资资本周转天数 -5 -66 -109 -93 -57 其他流动资产 0.3 4.8 1.8 2.3 3.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.6% 14.9% 17.1% 19.6% 21.4% 长期股权投资 1.5 - - - - ROA 4.5% 2.7% 3.3% 4.7% 4.4% 投资性房地产 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 ROIC 87.8% -62.2% -19.6% -17.1% -29.6% 固定资产 36.9 37.9 31.1 24.4 17.7 费用率 在建工程 9.6 9.3 9.3 9.3 9.3 销售费用率 0.0% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 无形资产 9.5 9.3 8.6 8.0 7.3 管理费用率 2.6% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% 其他非流动资产 4.0 6.6 4.7 5.1 5.4 研发费用率 1.1% 1.9% 2.0% 1.8% 1.7% 资产总额 328.5 627.8 683.4 621.3 836.2 财务费用率 -0.1% -0.7% -0.6% -0.6% -0.5% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 3.6% 3.6% 3.7% 3.5% 3.5% 应付帐款 116.2 98.6 211.9 162.2 286.3 偿债能力 应付票据 43.1 21.1 43.4 50.2 62.0 资产负债率 67.0% 80.4% 79.7% 74.5% 78.3% 其他流动负债 55.2 373.8 282.1 242.3 297.6 负债权益比 203.2% 410.4% 391.4% 292.0% 360.4% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.24 1.14 1.17 1.26 1.23 其他非流动负债 5.7 11.3 7.0 8.0 8.8 速动比率 0.87 0.96 0.80 0.99 0.83 负债总额 220.2 504.8 544.4 462.8 654.6 利息保障倍数 -85.53 -7.21 -8.37 -10.07 -11.63 少数股东权益 6.9 8.9 8.9 9.0 9.0 分红指标 股本 14.0 19.6 19.6 19.6 19.6 DPS(元) 0.17 0.41 0.36 0.51 0.71 留存收益 88.4 95.2 110.5 129.9 153.0 分红比率 22.7% 47.4% 31.3% 33.8% 37.5% 股东权益 108.4 123.0 139.1 158.5 181.6 股息收益率 0.2% 0.6% 0.5% 0.7% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 14.8 17.0 22.3 29.3 36.9 EPS(元) 0.76 0.86 1.14 1.49 1.88 加:折旧和摊销 6.8 7.5 7.4 7.4 7.4 BVPS(元) 5.18 5.82 6.64 7.63 8.80 资产减值准备 0.3 - - - - PE(X) 93.6 81.7 62.2 47.3 37.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 13.7 12.1 10.6 9.3 8.0 财务费用 0.8 0.1 -2.8 -3.0 -3.3 P/FCF 27.4 14.6 18.0 -113.9 117.9 投资收益 -0.6 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 P/S 5.1