9月企业利润点评：“熨平”的库存周期或将转动：基建和城中村

2023年10月27日 宏观研究团队 “熨平”的库存周期或将转动：基建和城中村 ——9月企业利润点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 2023年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比-9.0%，前值-11.7%；营业收入累计同比增长0.0%，前值-0.3%。 9月工业企业利润、营收均改善 宏观政策“组合拳”效果持续显现，工业企业营收利润均延续向好。此前我们 指出“基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动”。目前来看需求的修复斜率并不高，10月24日中央调增赤字、增发特别国债，新一轮基建发力有望提振需求的改善幅度。 相关研究报告 《消费韧性推动美国经济超预期增长 —美国3季度GDP数据点评》 -2023.10.27 《中央有望持续加杠杆，2023年GDP增速或可完成5.5%—9月财政数据和增发国债点评》-2023.10.25 《节后供需恢复速度偏缓—宏观周报》-2023.10.22 利润改善主要由下游贡献，困境反转趋于演绎 (1)下游利润占比提升。1-9月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的 利润占比分别为34.5%、29.1%、26.6%，分别变动了-0.2、-0.1、0.5个百分点。(2)利润两年复合增速来看，上游采掘加工的利润降幅收窄；中游设备制造保持高增长；消费需求回暖提振下游消费制造利润，14个细分行业中12个出现改善。 叠加2023Q3居民消费倾向修复至疫情前，权益市场消费板块的困境反转逻辑或在逐步演绎。 “熨平”的库存周期或将转动：基建先行、地产后进 (1)非典型主动补库。9月工业企业呈现“营收改善”+“库存回升”的组合，表 观上连续2个月主动补库。剔除PPI的实际库存初步见底，但需求（营收增速）改善的斜率仍较缓慢，结合库销比ttm持续上行，可以判断当下并非典型意义上的主动补库。 (2)积极财政下，库存周期的“熨平”态势或将扭转。本轮库存周期熨平的本质 或在于地产失位，但中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，积极财政姿态和经济高增诉求较为明确，新一轮基建配套城中村改造，投资端扩内需有望强化库存周期的向上弹性。复盘历史，本轮与2015-2016年有一定相似之处：中央加杠杆、地方稳杠杆，基建先行发力、地产随后回暖。 (3)中美共振补库渐行渐近。我们将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配， 根据对华进口依赖度和中美库存分位数筛选了有望共振补库的行业：家具板块结构分化，海外营收较高的表现较好；计算机通信电子半导体出现补库迹象，和纺织服装相似，处于行情演绎的“左侧”。此外，金属制品、化学制品、造纸的中美库存均较低。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；地缘政治冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、9月工业企业利润、营收均改善3 2、利润改善主要由下游贡献，困境反转趋于演绎4 3、本轮库存周期反转的驱动力：基建先行、地产后进5 4、风险提示6 图表目录 图1：9月工业企业利润、营收均改善3 图2：利润当月同比高位小幅回落3 图3：营收累计同比结束负增长3 图4：下游利润占比小幅提高4 图5：上游、下游利润跌幅收窄4 图6：利润改善的边际贡献来自于上游和下游5 图7：实际库存初现拐点6 图8：库销比延续上行6 图9：8月国内库存较低的行业：计算机通信电子、家具、五金、纺织纺服、化学制品、造纸6 2023年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比-9.0%，前值-11.7%；营业收入累计同比增长0.0%，前值-0.3%。 1、9月工业企业利润、营收均改善 宏观政策“组合拳”效果持续显现，工业生产平稳增长，工业企业营收利润均延续向好。2023年1-9月工业企业营收累计同比为0.0%，当月同比为1.2%、较前值改善了0.4个百分点；利润总额累计同比为-9.0%，当月同比为11.9%，较8月的17.2%有所回落但仍维持高增态势。分企业类型来看，国企、民企的利润累计同比分别改善了5.0、1.4个百分点至-11.5%、-3.2%。 工业品出厂价格回升，带动盈利空间扩大。9月销售毛利率、营业利润率分别为14.9%、5.6%，均上行了0.1个百分点。此前我们认为“基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动”。目前来看，需求修复斜率仍 不足，10月24日中央调增赤字、增发特别国债，基建发力有望提振需求向上弹性。 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 2018 2019 2020 2021 2022 2023 234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678910111223456789 0.0 4.0 -4.8 0.0 -2.5 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 8.3 0.0 3.1 20.0 -3.1 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率 PPI-PPIRM 11.9 -9.0 14.9 5.6 1.1 图1：9月工业企业利润、营收均改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比高位小幅回落图3：营收累计同比结束负增长 40 20 0 -20 -40 -60 2019-092021-092023-09 20 10 0 -10 -20 -30 2019-092021-092023-09 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 2、利润改善主要由下游贡献，困境反转趋于演绎 利润占比来看，1-9月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为34.5%、29.1%、26.6%，分别较前值变动了-0.2、-0.1、0.5个百分点。 利润增速来看（考虑到2022年同期基数变化较大，此处计算利润两年复合累计同比），部分大宗商品价格回升叠加基数走低，上游采掘加工的利润降幅收窄。其中，油煤燃料加工、黑色金属冶炼加工、化纤制造改善了8.0、6.1、5.4个百分点；中游设备制造保持高增长，金属制品、计算机通信电子改善了1.3、1.2个百分点；消费需求回暖提振下游消费制造利润，14个细分行业中12个出现改善，茶酒饮料、造纸、农副食品加工分别较前值提高了11.0、7.4、6.1个百分点，医药、汽车、纺织、木制品等均有改善。叠加2023Q3居民消费倾向修复至疫情前，权益市场消费板块的困境反转逻辑或在逐步演绎。 图4：下游利润占比小幅提高图5：上游、下游利润跌幅收窄 % 利润占比 50 40 30 20 10 0 2022-092022-122023-032023-062023-09 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 50 0 -50 % 利润累计增速 2022-092022-122023-032023-062023-09 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 1-9月利润总额: 累计同比% Δ较上期% 1-9月利润总额: 两年复合累计同比% Δ较上期% 橡胶和塑料制品业 有色金属矿采选业 黑色金属冶炼及压延加工业石油和天然气开采业 化学纤维制造业 上游采掘加工有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属矿采选业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业电气机械及器材制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业通用设备制造业 中游设备制造仪器仪表制造业 专用设备制造业金属制品业 计算机、通信和其他电子设备制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业食品制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业汽车制造 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 下游消费制造 纺织服装、服饰业 印刷业和记录媒介的复制纺织业 家具制造业 农副食品加工业医药制造业 造纸及纸制品业 14.8 5.0 -1.8 -9.4 -10.8 -15.1 -18.5 -26.5 -26.7 -40.4 -46.5 24.9 24.7 11.0 5.2 2.4 -2.8 -18.6 10.5 5.6 5.5 2.2 1.1 0.1 -5.3 -7.2 -7.4 -10.2 -14.0 -15.1 -17.5 -25.3 -0.2 1.0 55.3 1.4 10.6 11.9 5.3 -0.2 0.1 28.5 4.6 -8.1 -7.8 -1.9 -4.9 -1.2 1.0 2.0 3.3 19.6 2.9 1.8 -14.9 -2.3 2.5 -0.4 2.2 4.8 -3.8 11.9 0.8 14.5 -0.1 23.0 -70.9 38.6 -42.9 -14.8 -23.9 17.8 -19.0 -56.1 -26.3 1 16.9 1.5 3.7 0.5 -6.5 -12.2 2.7 13.8 8.1 5.8 2.3 -0.9 2.3 -2.8 -6.0 -12.8 -5.1 -11.4 -23.6 -34.2 2.5 0.5 6.1 1.4 5.4 2.7 2.0 -7.2 -0.4 8.0 2.1 -1.7 -0.9 0.9 0.1 -0.3 1.3 1.2 2.1 11.0 1.0 0.3 1.0 1.7 1.0 -1.0 1.5 1.8 -0.3 6.1 1.5 7.4 25. 图6：利润改善的边际贡献来自于上游和下游 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、本轮库存周期反转的驱动力：基建先行、地产后进 9月工业企业呈现“营收改善”+“库存回升”的组合，表观上连续2个月主动补库。剔除PPI的实际库存初步见底，但需求（营收增速）改善的斜率仍较缓慢，结合库销比ttm持续上行，可以判断当下并非典型意义上的主动补库。 积极财政下，库存周期的“熨平”态势或将扭转。7月31日《库存周期熨平与否的探讨与投资思路》专题中，我们指出“房地产投资领先库存周期约6个月，本 轮库存周期熨平的本质或在于地产失位”，好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，积极财政姿态和经济高增诉求较为明确，新一轮大规模基建配套城中村改造，投资端扩内需有望强化库存周期的向上弹性。复盘历史，本轮与2015-2016年有一定相似之处：中央加杠杆、地方稳杠杆，基建先行发力、地产随后回暖。 当下的一大隐忧在于库存周期径自从主动去库转向主动补库，跳过了中间的被动去库阶段，或指向库存去化仍不彻底。较好的路径在于，2023年末至2024年初基建提前发力扩大内需，形成一轮需求快速改善带来的企业去库，夯实主动补库的微观基础。 图7：实际库存初现拐点图8：库销比延续上行 35 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 1997-092006-052015-012023-09 0.5 月 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2008-092013-092018-092023-09 名义库存:同比实际库存:同比工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 中美共振补库渐行渐近。我们将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配，根 据对华进口依赖度和中美库存分