宏观经济点评：库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录

2023年08月28日 宏观研究团队 库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录— —7月企业利润点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 2023年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比-15.5%，前值-16.8%；营业收入累计同比增长-0.5%，前值-0.4%。 7月工业企业营收企稳、利润延续回升 需求边际修复推动供求关系改善，叠加价格水平降幅收窄，7月工业企业营收企稳、利润延续回升。此前我们判断8月中下旬将是政策密集出台期，目前央行、财政部、证监会等部委陆续发力，伴随新一轮稳增长政策落实落细，工业企业基 本面有望稳步回升。 相关研究报告 库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录 (1)名义库存进一步触底，但实际库存仅行至半程，结合库销比ttm仍未见拐点，本轮库存去化仍不彻底。我们重申此前观点，即“2023Q3被动去库，2024Q1主 动补库，存货增速反弹至10%”。2023Q3仅在数值上体现为“被动去库”，并 《不确定与谨慎行动——2023JacksonHole鲍威尔发言点评—宏观经济点评》-2023.8.26 《财政收支增速边际改善——7月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.8.22 《增量政策有望延续落地—宏观周报》-2023.8.20 非需求迅速修复导致的库存去化，从去库到补库的切换时点可能延后，反弹力度或不大。 (2)历史上有2轮库存周期出现熨平的迹象，即1999、2016年，呈现“去库深、 补库浅”。但有趣的是，1999、2016年均伴随了上涨行情，核心要素在于“制 度建设+需求政策”。 (3)2023年与1999、2016年存在诸多相似之处，但核心变量仍有区别：即2023年总需求政策力度可能不如1999、2016年。推演来看，短期权益将受益于各部委集中释放利好、走修复市，但往后看预计经济平稳修复，斜率和补库力度或不大，届时市场可能重新回归基本面，需关注结构性机会（详见《库存周期熨平与否的探讨与投资思路》）。 中游、公用事业利润占比稳中有升 (1)利润占比来看，1-7月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润 占比分别为34.9%、28.5%、26.6%，分别较前值变动了-0.4、0.2、-0.3个百分点。 (2)利润增速来看，上游行业普遍改善；中游设备制造增速仍高；下游消费制造增速下滑、结构出现分化，汽车、家具边际走弱，农副食品加工、纺织业、纺织 服装等处于“困境反转”的行业有所改善。 风险提示：政策变化超预期；俄乌冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、7月工业企业营收企稳、利润延续回升3 2、库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录4 3、中游、公用事业利润占比稳中有升5 4、风险提示6 图表目录 图1：7月工业企业利润回升3 图2：利润当月同比改善3 图3：营收当月同比见底回升3 图4：实际去库仅行至半程，1999、2016出现熨平4 图5：库销比未见拐点4 图6：第1、5、6轮库存去化偏缓4 图7：第1、6轮（1999、2016）营收改善偏慢4 图8：中游、公用事业利润占比稳中有升5 图9：下游利润增速下滑5 图10：中游行业利润增速仍高6 2023年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比-15.5%，前值-16.8%；营业收入累计同比增长-0.5%，前值-0.4%。 1、7月工业企业营收企稳、利润延续回升 需求边际修复推动供求关系改善，叠加价格水平降幅收窄，7月工业企业营收企稳、利润延续回升。2023年1-7月工业企业营收累计同比为-0.5%，当月同比为-1.4%、较前值改善了1.9个百分点；利润总额累计同比为-15.5%，年初以来持续回升，当月 同比则改善了1.6个百分点至-6.7%。 工业企业单位成本相对稳定，中下游原材料成本压力趋减。7月销售毛利率、营业利润率分别为14.8%、5.4%，基本持平前值。此前我们判断8月中下旬将是政策密集出台期，目前央行、财政部、证监会等部委陆续发力，伴随新一轮稳增长政策落实落细，工业企业基本面有望稳步回升。 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率PPI-PPIRM 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2345678910111223456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567 -0.5 3.8 -4.9 -4.4 -6.7 -15.5 14.8 5.4 1.7 8.4 1.6 20.3 -2.1 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 图1：7月工业企业营收企稳、利润回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比改善图3：营收当月同比见底回升 40 20 0 -20 -40 -60 2019-072021-072023-07 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 20 10 0 -10 -20 -30 2019-072021-072023-07 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 2、库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录 2023年1-7月工业企业产成品存货累计同比为1.6%，较前值下降了0.6个百分点；平减PPI后的实际库存为6.0%，仅行至半程。历史上多数去库阶段由“量”主导而非“价”，但本轮去库主要由“价”贡献而非“量”，结合库销比ttm仍未见拐点，本轮库存去化仍不彻底。我们重申此前观点，即“2023Q3被动去库，2024Q1主动补库，存货增速反弹至10%”。2023Q3仅在数值上体现为“被动去库”，并非需求迅速修复导致的库存去化，本质在于地产周期失位，从去库到补库的切换时点可能延后，库存反弹力度或不大。 图4：实际去库仅行至半程，1999、2016出现熨平图5：库销比未见拐点 % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 1996-112003-042009-092016-022022-07 0.5 月 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2008-072013-072018-072023-07 名义库存:同比实际库存:同比工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 历史上有2轮库存周期出现熨平的迹象，即1999、2016年，呈现“去库深、补库浅”。但有趣的是，1999、2016年均伴随了上涨行情，核心要素在于“制度建设+需求政策”。 图6：第1、5、6轮库存去化偏缓图7：第1、6轮（1999、2016）营收改善偏慢 % 产成品存货累计同比:基期设为0 1 0 -1 -2 -3 -4 t0t+1t+2t+3t+4t+5t+6 第7轮第6轮第5轮第4轮第3轮第2轮第1轮 10 % 营收累计同比:基期设为0 8 6 4 2 0 t0t+1t+2t+3t+4t+5t+6 第7轮第6轮第5轮第4轮第3轮第2轮第1轮 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：第1-7轮分别为1999年 3月-2000年5月、2002年4-10月、2006年3-5月、2009年3-8 月、2012年10月-2013年2月、2016年3-7月、2020年4-10月 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：第1-7轮分别为1999年 3月-2000年5月、2002年4-10月、2006年3-5月、2009年3-8 月、2012年10月-2013年2月、2016年3-7月、2020年4-10月 1999年：1995年5月国务院层面批示推动证券市场发展，激发资本市场活力。商品房改革的推进下，房地产进入上行通道、房地产投资迅速见底回升。财政政策延续了1998年的积极姿态，在年初500亿元长期国债规模的基础上增发了600亿元， 同时动用了收入政策（自新中国成立以来首次），财政支出540亿元提高职工收入以刺激居民消费。政策底、经济底先后出现，驱动A股走出持续2年的上涨行情。 2016年：供给侧改革+棚改货币化。“三去一降一补”意味着库存周期虽然被人为熨平，但工业企业盈利状况和供需关系显著改善，尤其上游行业较为受益；此外，2015年五连降息强化了棚改货币化的效用，催生了一轮延续3年的房地产周期。具体来看，权益市场周期、金融地产、消费白马的行情依次上演。 2023年与1999、2016年存在诸多相似之处，例如实体需求均弱，2023年“827” 对标1999年“519”，城中村改造对标“小棚改”，但核心变量仍有区别：即2023年总需求政策力度可能不如1999、2016年。推演来看，短期权益将受益于各部委集中释放利好、走修复市，但往后看预计经济平稳修复，斜率和补库力度或不大，届时市场可能重新回归基本面，需关注结构性机会（详见《库存周期熨平与否的探讨与投资思路》）。 3、中游、公用事业利润占比稳中有升 中游利润增速仍高，高温天气提振公用事业利润。利润占比来看，1-7月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为34.9%、28.5%、26.6%，分别较前值变动了-0.4、0.2、-0.3个百分点。利润增速来看，1-7月上游利润累计同 比为-36.8%，细分行业增速普遍改善，化学纤维、黑色金属采选、有色金属压延边际改善了12.1、9.4、7.3个百分点；中游设备制造增速仍高，电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪表分别为33.7%、30.4%、14.5%、12.4%；下游消费制造增速下滑、结构出现分化，汽车、家具边际走弱，农副食品加工、纺织服装、纺织业等处于“困境反转”的行业有所改善，分别较前值提高了9.4、4.5、3.5个百分点。 图8：中游、公用事业利润占比稳中有升图9：下游利润增速下滑 % 利润占比 50 40 30 20 10 0 2022-072022-102023-012023-042023-07 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 50 0 -50 % 利润累计增速 2022-072022-102023-012023-042023-07 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 1-7月利润总额: 累计同比% 12.5 1.9 -11.4 -26.2 -28.8 -32.6 -36.7 -43.4 -54.3 -87.0 -90.5 Δ较上期% 上游采掘加工 橡胶和塑料制品业 有色金属矿采选业石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业黑色金属矿采选业 有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业 1.5 2.4 0.8 -2.9 -2.2 9.4 7.3 12.1 -2.1 5.3 7.1 -2.1 -9.1 2.1 -0.6 -4.2 4.5 -2.9 -8.2 2.1 1.4 0.5 3.5 4 -1.5 3.2 1.0 -0.6 -0.7 -4.5 -6.1 -7.3 -10.1 -11.5 -15.3 -16.6 -20.3