5月企业利润点评：库存周期熨平，关注行业库存阶段切换

2023年06月29日 宏观研究团队 库存周期熨平，关注行业库存阶段切换——5月企业 利润点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 2023年1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比-18.8%，前值-20.6%；营业收入累计同比增长0.1%，前值0.5%。 工业企业利润延续改善，稳增长加码助力筑底回升 需求修复仍有波折，上游高基数掣肘逐步消退，叠加一系列减税降费加强落实收效，5月工业企业营收小幅回落、利润延续改善。近期中央持续释放积极信号，6月18日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强 政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，预计稳增长政策将陆续出台， 2023下半年工业企业基本面或缓步回升。 总量库存周期熨平，关注行业层面的库存阶段切换 相关研究报告 (1)库存周期熨平，被动去库或延后至2023Q3-Q4。本轮主动去库阶段自2022年 6月开始，已持续12个月、超过历史平均的8.5个月。库存周期明显平化，一方 面在于2023年为消费强于投资的非典型复苏、投资趋弱难以带动工业生产改善， 《预计后续稳增长政策将陆续出台— 宏观周报》-2023.6.25 《财政收支增速下滑，政策或将发力 ——5月财政数据点评—宏观经济点评》-2023.6.17 《战略相持已破，增量政策可期——兼评5月经济数据—宏观经济点评》 -2023.6.15 另一方面在于2023上半年中央保有定力。库存周期熨平后切换时点将延后，若参照历史最长的两轮则落在2023Q3-Q4。 (2)库存周期波长拉长，且修复和反弹的斜率低于以往，因而近期市场关注结构 和行业层面的变化。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，第三象限对应行业从主动去库转向被动去库。2023年5月，多数行业仍处于主动去库的阶段，典型如有色 金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。 (3)考虑到2020-2023年价格水平波动极大，我们平减行业PPI后再计算历史分位数。整体来看，平减PPI后各行业的库存阶段变化不大，处于被动去库的行业新增电气机械。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 中游制造、公用利润延续改善 (1)利润占比来看，1-5月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润 占比分别为37.7%、25.5%、27.5%，分别较前值变动了-0.9、1.4、-0.7个百分点。 (2)利润增速来看，上游行业增速普降；中游设备制造普遍改善，或指向高端先进制造政策支持逐步收效；下游消费制造边际改善，汽车、皮革毛羽制品、纺织服装较前值提高了21.8、16.1、9.7个百分点。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、工业企业利润延续改善，稳增长加码助力筑底回升3 2、总量库存周期熨平，关注行业层面的库存阶段切换4 3、中游、公用利润延续改善5 4、风险提示6 图表目录 图1：工业企业利润、营收小幅改善3 图2：利润当月同比改善3 图3：营收当月同比转负3 图4：工业企业加速去库4 图5：去库一部分由价格因素贡献4 图6：本轮“主动去库存”阶段接近底部4 图7：部分行业先于进入被动去库5 图8：剔除价格因素后，被动去库行业新增电气机械5 图9：中游利润占比回升6 图10：中游利润增速持续改善6 图11：中游行业利润增速普遍改善6 2023年1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比-18.8%，前值-20.6%；营业收入累计同比增长0.1%，前值0.5%。 1、工业企业利润延续改善，稳增长加码助力筑底回升 需求修复仍有波折，上游高基数掣肘逐步消退，叠加一系列减税降费加强落实收效，5月工业企业营收小幅回落、利润延续改善，底部信号趋显。2023年1-5月工业企业营收累计同比为0.1%，较前值下行了0.4个百分点；利润总额累计同比为 -18.8%，连续3个月小幅回升。其中，销售毛利率下滑0.1个百分点至14.7%，营业利润率回升0.2个百分点至5.2%，毛利率降、营业利润率升或指向一系列减税降费加强落实收效。5月数据表明，上游高基数对工业利润的掣肘已见顶，叠加近期中央持续释放积极信号，6月18日国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，预计稳增长政策将陆续出台，2023下半年工业企业基本面或缓步回升。 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 2018 2019 2020 2021 2022 2023 23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345 0.1 3.6 -4.0 -4.6 利 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 8.3 3.2 20.7 -3.1 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 -12.6 -18.8 14.7 5.2 0.7 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率 PPI-PPIRM 图1：工业企业利润、营收小幅改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比改善图3：营收当月同比转负 40 20 0 -20 -40 -60 2019-042021-042023-04 20 10 0 -10 -20 -30 2019-042021-042023-04 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 2、总量库存周期熨平，关注行业层面的库存阶段切换 2023年1-5月工业企业产成品存货累计同比为3.2%，较前值下降了2.7个百分点。历史复盘来看，1999年以来我国大约经历了8轮库存周期。被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，四个阶段平均持续4.3、8.5、6.3、8.4个月，对应上证综指平均涨幅分别为9.2%、0.3%、-1.7%、1.3%（剔除2006年长牛扰动）。本轮主动去库阶段自2022年6月开始，已持续12个月、超过历史平均的8.5个月，库存周期明显平化，但与最长的两轮主动去库已相距不远（2014年10月-2016年2 月，持续15个月；2018年8月-2019年10月，持续14个月），一方面在于2023年为消费强于投资的非典型复苏、投资趋弱难以带动工业生产改善，另一方面在于2023上半年中央保有定力。此前我们根据历史规律预计2023年Q2末进入被动去库，但库存周期熨平后切换时点将延后，若参照历史最长的两轮则落在2023Q3-Q4。 图4：工业企业加速去库图5：去库一部分由价格因素贡献 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-052021-052023-05 20 15 10 5 0 2019-052020-052021-052022-052023-05 产成品存货：同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 产成品存货-PPI同比(%) 产成品存货-PPI累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：本轮“主动去库存”阶段接近底部 50 30 10 -10 -30 1999-05 2007-05 2015-05 2023-05 被动去库存主动补库存被动补库存 主动去库存工业企业:产成品存货:同比(%)工业企业:营收:同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所 库存周期熨平意味着不仅波长拉长，且修复和反弹的斜率低于以往。被动去库阶段上证综指平均涨幅9.2%、远超其他阶段，其本质在于实体经济回升而企业尚未投资扩产、权益市场预期先行，但目前我国经济处于寻找新均衡、新动能、新锚点的阶段，总量库存周期的反弹斜率可能有限，因而近期市场关注结构和行业层面的 变化。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，进而研判哪些行业可能先于进入新阶段。 二维图第三象限对应该行业的存货分位数收窄、营收分位数向上突破，即从主动去库转向被动去库。2023年5月，多数行业仍处于主动去库的阶段，典型如有色金属冶炼、纺织业、化学原料、医药制造等。部分行业已率先进入被动去库阶段，如交运设备制造、纺织服装、通用设备制造、汽车制造，而茶酒饮料、计算机、化学纤维稍次之。 考虑到2020-2023年价格水平波动极大，我们将各行业的营收、产成品存货减去行业PPI后，再计算历史分位数。整体来看，平减PPI后各行业的库存阶段变化不大，处于被动去库的行业则新增了电气机械。 图7：部分行业先于进入被动去库图8：剔除价格因素后，被动去库行业新增电气机械 100% 75% 收 营50% 25% 0% 被动去库 主动补库 主动补库 被动补库 100% 75% 营 -PPI 收50% 25% 0% 0%25%50%75%100% 产成品存货历史分位数(2023M5) 0%25%50%75%100% 产成品存货-PPI历史分位数(2023M5) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、中游、公用利润延续改善 中游、公用利润延续改善。利润占比来看，1-5月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为37.7%、25.5%、27.5%，分别较前值变动了-0.9、1.4、-0.7个百分点。利润增速来看，1-5月上游利润累计同比为-39.1%，细分行业增速普降，有色金属采选、油煤燃料加工、煤炭采选较前值下滑了5.4、4.9、4.1个百分点；中游设备制造普遍改善，或指向高端先进制造政策支持逐步收效，专用设备、仪器仪表、计算机通信电子较前值改善了7.3、4.9、4.0个百分点；下游消费制造边际改善，汽车、皮革毛羽制品、纺织服装较前值提高了21.8、16.1、9.7个百分点。 图9：中游利润占比回升图10：中游利润增速持续改善 % 利润占比 % 利润累计增速 6050 40 0 20 0 2022-052022-082022-112023-022023-05 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 -50 2022-052022-082022-112023-022023-05 上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 上游采掘加工 中游设备制造 橡胶和塑料制品业 有色金属矿采选业石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业黑色金属矿采选业 化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业黑色金属冶炼及压延加工业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业 通用设备制造业仪器仪表制造业专用设备制造业金属制品业 计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造 酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业 食品制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业家具制造业 纺织服装、服饰业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业医药制造 医药制造业纺织业 农副食品加工业 造纸及纸制品业 3.3 1.3 -9.9