频谱仪已形成订单，卫星互联网“卖铲人”率先受益

事件概述： 10月29日，坤恒顺维发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入1.67亿元，同比增长34.71%；实现归母净利润5336.83万元，同比增长45.24%，扣非归母净利润4821.83万元，同比增长38.13%。 频谱仪已形成一定订单，季度间收入趋于均匀 单Q3公司实现收入7982万元，同增23.25%，实现利润3193万元，同增29.42%，虽然增速较上半年有一定回落，但我们认为主要系随着信号源、频谱仪等产品销量增长，公司季度间收入趋于均匀，而此前公司收入主要集中在下半年，使得今年 H2 增速略低于H1。整体来看，公司营收快速增长的原因为：1）拳头产品无线信道仿真仪竞争优势凸显，逐步打开了如卫星通信、半导体、终端测试等市场，带来增量需求；2）矢量信号源经过两年打磨，持续获取各下游用户认可，订单量快速增长，一方面受益于特种、高校、科研院所等领域的国产替代加速，同时有望在民用客户方面实现突破；3）频谱分析仪逐步导入各下游用户测试及试用，并且形成一定的订单；4）随着公司产品矩阵的丰富以及行业应用的积累，公司系统级的解决方案已从无线电测试仿真，不断拓展至模拟训练、电磁环境数字孪生等解决方案。 利润端，受益于公司产品聚焦高端的特性，公司前三季度毛利率较去年同期上升1.36pcts，为66.75%。此外，公司加大了对于研发和销售的投入强度，2023Q3研发/销售费用分别为4207/1733万元，同比增长65%/44%，带动公司整体期间费用率上升。我们认为，当前公司仍处于产品矩阵和销售渠道的完善阶段，加强投入具有必要性。 测试系统下游应用持续拓展，卫星互联网“卖铲人”率先受益 公司的产品可用于卫星载荷的测试测量和信道仿真，作为卫星互联网的“卖铲人”，无论是在卫星载荷的研发阶段，还是在生产阶段，均需要配套的电子测量设备来进行支持。由于卫星互联网属于通信行业的细分领域，因此公司的拳头产品无线信道仿真仪，以及测试测量系统将充分受益于此前在通信行业的市场地位，降低导入难度。从节奏上来看，通常而言测量设备的需求将先于下游行业的放量周期，而随着两颗卫星互联网技术试验卫星于2023年7月成功发射，我国卫星互联网开始进入实质性建设阶段，预计公司有望率先受益于行业景气度的提升。 产品矩阵日渐丰富，替代空间愈发广阔 根据年报披露，2023年公司将从多个角度加强和完善产品矩阵。1）对于无线信道仿真仪，公司将研制全新硬件平台，以支撑更大规模和带宽的通信仿真测试场景需求，从而用于卫星组网通信、Massive MIMO、MIMO OTA、相控阵雷达等测试场景。2）对于矢量信号源，公司将丰富不同体制的信号生成选件，同时研制更高频率范围的产品。 3）对于频谱/矢量信号分析仪，公司已于1月推出了首款高端频谱/矢量信号分析仪KSW-VSA01，其最高覆盖频率为44GHz，最大分析带宽为2GHz，相位噪声低于-135 dBc/Hz，性能与海外头部企业的高端产品较为接近。此外，公司还将继续推进矢量网络分析仪、通用接收机、矢量信号收发仪、综合测试仪等产品。 全球来看，根据Technavio，2024年，射频微波信号发生器的全球市场规模预计达到11.08亿美元，频谱和矢量网络分析仪的全球市场规模合集将达到27.76亿美元。国内来看，根据灼识咨询，2024年，射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪的国内市场规模分别预计为22.76/29.58/21.60亿元。当前，国内频谱分析仪中高端市场主要被海外测量仪器厂商是德科技和罗德与施瓦茨占据。我们认为，对于公司来说，凭借逐渐丰富的产品矩阵，其国产替代空间也将愈发广阔。 投资建议： 坤恒顺维是我国高端无线电测试测量领域的先行者，当前正在进行客户体系+产品矩阵+商业模式的全面升级，公司产品专注高端市场，研发投入保持高强度，持续推出新产品，打开市场空间，驱动业绩中长期增长。我们预计公司2023-2025年的收入分别为3.04/4.21/5.78亿元，归母净利润分别为1.10/1.51/2.03亿元。考虑到估值切换和公司成长路径的进一步清晰，我们维持买入-A的投资评级，6个月目标价为78.6元，相当于2023年60倍的动态市盈率。 风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料和器件供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险； 4）下游市场需求不及预期的风险。 (百万元)主营收入净利润 2021A 162.9 50.7 0.81 2.86 2022A 220.4 81.3 0.97 10.57 2023E 303.8 110.4 1.31 11.89 2024E 420.7 150.6 1.79 13.68 2025E 578.2 202.6 2.41 16.09 每股收益(元)每股净资产(元) 盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍) 2021A 0.00 0.00 2022A 59.97 5.49 2023E 43.26 4.78 2024E 31.71 4.16 2025E 23.57 3.53 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）