关税年，出海精系列1：第五轮产业转移中的受益卖铲人

证券研究报告 第五轮产业转移中的受益卖铲人 关税年，出海精系列1 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 报告日期：2025年3月24日 20172021年出海链业绩韧性，估值先承压后修复：1）20172018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到9，但整体法增速为22，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。2）20192020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。 本轮加息周期出海链估值未受损，降息后已升至相对高位：1）20172020年出海链PETTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行；2）出海行情发酵提前拔估值。两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PETTM约56倍，处于2017年以来94分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的。 全球产业转移历史浪潮及新趋势：自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移：1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。随着中国经济不断发展，劳动力、土地等生产要素价格也随之上升，企业在遵循利润最大化的原则上将生产环节迁移至成本更低的区域，全球新一轮产业转移逐步开启。 从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。 20152023年中国制造业年均对外直接投资是20102014年间均值的34倍，是20042009年间均值的149倍。 产业转移基本模式，日本经验与中国路径：20世纪70s以纤维为代表的劳动密集型在日本对外投资金额排行占据前列；20世纪80s以电机为代表的资本技术密集型产业成为日本在这一阶段产业转移的重点。从代表性商品全球出口格局变化来看，我国产业转移所处阶段呈现：1）由消费品中间品向资本品拓展；2）高低端产业“双向转移”特征。整体来看，目前我国或已完成产业转移的初期阶段，正处于并在未来一段时间内还将处于产业转移的中期阶段，产业转移类型将逐渐增加，产业转移的速度将持续加快。 产业转移期间卖铲人资产表现突出：1、美国产业转移期间股市表现：机械设备行业收益率排名第一，或受益于产业转移过程中制造业资本开支的增加。2、日本产业转移期间股市表现：仓储物流类行业排名靠前。19701980s日本股市仓储物流类行业表现较好。背后原因来看，随着日本企业大规模向海外扩张，物流和交运公司作为连接日本与全球市场的纽带，或受益于日本制造业企业在全球的生产布局，业务需求有所增长。 风险提示：1）全球经济超预期下行；2）地缘政治冲突恶化；3）统计误差等。 1贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点 11上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱 12本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结 2第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人 21国际产业转移历程及新趋势 22美、日在产业转移期间股市表现 3中国出海卖铲人相关标的梳理 图表1：特朗普关税扰动密集来临 数据来源：Reuters，TheWallStreetJournal，TheWashingtonPost，财通证券研究所5 图表2：上轮贸易摩擦与全球流动性的二阶导、一阶导分别对应出海链的绝对收益、相对收益底部 80 较全A超额（右轴）出海链整体法组合 35 60 2017年8月14日 特朗普发起301调查 2017年1月20日 绝对收益底部贸易摩擦与全球流动性二阶导见底 相对收益底部贸易摩擦与全球流动性一阶导见底 2020年7月 中美第一阶段协议中期成果不及目标 30 25 40 特朗普宣誓就职罗伯特莱特希泽出任美国贸易代表 2018年1月22日 特朗普以201条款对光伏 和洗衣机征收新关税 2018年9月24日 2019年8月1日 2019年12月13日 中美达成 20 20 0 20 2018年3月22日USTR发布301调查报告并预告关税 2018年7月6日 第一波340亿美元 第三波2000亿美元关税清单生效 美联储进入降息周期 2018年12月 第一阶段协议 2019年10月11日 中美达成潜在协议 疫情扰动海外产能受限 订单转移国产出海 15 10 5 0 40 关税清单生效2018年8月23日 第二波160亿美元 关税清单生效 1日中美元首会晤，摩擦缓和 20日美联储最后一次加息 2019年9月1日 第四波1200亿美元关税清单生效 5 海外疫情发酵 数据来源：Wind，新华社，PIIE，财通证券研究所 注：出海链股票筛选标准为2017年海外收入占比102018年海外收入占比52017年前上市20亿市值以上，整体法以市值加总计算涨跌幅6 20172018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到 9，但整体法增速为22，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。 20192020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。 60 图表3：整体法处理下仅2018当年出海链业绩负贡献 业绩贡献估值贡献出海整体法组合 图表4：等权组合取业绩增速中位数的情况下贸易摩擦期间出海链业绩正增 业绩贡献估值贡献出海链等权组合 35 32 24 23 13 12 16 20 9 12 12 9 24 41 32 60 45 30 15 0 15 30 46 36 12 22 11 28 28 2728 1412 26 36 19 15 45 30 15 0 15 30 45 2017年2018年2019年2020年2021年 45 2017年2018年2019年2020年2021年 20172020年出海链PETTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行： 1）本轮加息周期开端的出海链估值（40）较上轮（75）已下降40，处于2017年以来得中低位；2）出海行情发酵提前拔估值。 两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PETTM约56倍，处于2017年以来94分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的 图表5：20172020年全球流动性周期与出海链估值高度对应 出海链PETTM中位数美国联邦基金目标利率（，右轴） 图表6：出海行情加持估值处于历史低位，本轮加息周期中出海链估值呈区间震荡 出海链PETTM中位数美国联邦基金目标利率（，右轴） 上沿 中枢 下沿 加息周期中出海链估值承压，PETTM中位数下跌近60至约30 降息周期中出海链估值拔升，PETTM中位数翻倍至约60 756606 70 655555 604504 55 503453 45 402402 351351 30 250300 对比维度 20182020年 2025年 结论 估值维度 本轮受损幅度可能更小但预期波动更多、更久 业绩维度 本轮可能分化更 大，选股更重要 流动性紧缩周期关税周期叠加 起点估值历史高位 PETTM中位数从71下降至28 降幅达60 关税税率 2017年312019年21 汇率 人民币贬值约14 上市公司业绩 中位数法无负增长年份 整体法仅18年负增长、个别受损 流动性宽松周期拐点 起点估值历史中低水平 PETTM中位数40 当前已升至接近60 关税税率 预期提升至60，扰动最大因素 汇率 724575空间约35 上市公司业绩 24上半年营收升毛利率降 流动性或从上轮负贡献转变为本轮正贡献 本轮起点估值水平低但已回升至较高水平需要关注基本面兑现度 本轮关税税率加征幅度 或远超上轮，风险更大 汇率可能从上轮正贡献转变为本轮小幅贡献 本轮企业出海进程深化 海外工厂绕道更方便 1贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点 11上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱 12本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结 2第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人 21国际产业转移历程及新趋势 22美、日在产业转移期间股市表现 3中国出海卖铲人相关标的梳理 10 自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移： 1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德 国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。 图表7：四轮全球产业转移比较 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 时间 20世纪90年代至2008年 转移地区 日本、新加坡、中国香港、 韩国、中国台湾 承接地区 中国 转移产业 劳动和资本密集型产业、一般技术密集型产业 时间 20世纪70年代至80年代 转移地区 日本 承接地区 新加坡、中国香港、韩国、中国台湾 转移产业 钢铁、纺织等资源、劳动密集型产业；轻工、机电、造船等劳动和资本密集型产业 时间 20世纪50年代至60年代 转移地区： 美国 承接地区 日本、西德 转移产业： 钢铁、纺织等产业开始转移至日本、德国 时间 18世纪未至19世纪上半叶 转移地区 英国 承接地区： 欧洲大陆、美国 转移产业 纺织、煤炭等劳动密集型产业 阶段特点 数据来源：刘振中，严慧珍《四次国际产业大转移的主要特征及启示》，财通证券研究所11 图表8：随着中国经济不断发展，劳动力、土地等生产要素价格也随之上升，企业在遵循利润最大化的原则上将生产环节迁移至成本更低的区域 65 60 55 50 45 40 35 30 2564岁人口占比：中国日本美国德国 当前中国中青年占比 呈放缓趋势 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2564岁人口占比：中国越南墨西哥印度 当前印越墨西哥中青年占比接近00年中国 美元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 人均GDP中国人均GDP美国 人均GDP德国人均GDP日本 美元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 人均GDP中国人均GDP印度 人均GDP越南人均GDP墨西哥 当前印越人均GDP接近05年中国 从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。 20152023年中国制造业年均对外直接投资是20102014年间均值的34倍，是20042009年间均值的149倍。 图表9：20042023年中国制造业对外直接投资流量情况 350 我国制造业对外直接投资流量（亿美元）YOY右轴 2018 2015年后我国制造业 对外直接投资流量猛增 1346 1081 1085 269 510 231 332 453 276 16 59 170 170 401107 352 602 250 300200